导读：中概股做空潮来袭！
昨夜，美股大涨。然而，中概股普遍走低，爱奇艺、百度、唯品会、斗鱼均跌超4%，教育股好未来跌超6%，阿里巴巴跌超1%。
近期，中概股屡屡被做空。继瑞幸之后，浑水再度出手做空爱奇艺，质疑其新增用户数和收入。
一位经历2012年中概股做空潮的美国对冲基金经理坦言，如今做空机构对瑞幸、爱奇艺、跟谁学的做空手法，相比8年前已截然不同。
那么，做空机构浑水是个怎样的机构？它是如何做空的？又如何牟利呢？
来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）、21数据新闻实验室
记 者丨贺泓源、陶力、张宜颖、陈植、姜诗蔷、梁宇芳、郑佳琪、实习生侯银杏
编 辑丨张伟贤、李伊琳、巫燕玲、丁青云
被做空的爱奇艺
昨夜，美股再度大涨。然而，中概股普遍走低，爱奇艺、百度、唯品会、斗鱼均跌超4%，教育股好未来跌超6%，阿里巴巴跌超1%。
中概股做空潮来袭，这次被盯上的是爱奇艺。
4月7日，美国做空机构Wolfpack研究发布针对爱奇艺的37页做空报告，直指爱奇艺存在夸大用户数量、营收，虚增成本等诸多问题。做空机构浑水亦表示参与了Wolfpack对爱奇艺的调查。
随即，爱奇艺强势回击。4月8日，爱奇艺方面向21世纪经济报道记者回应称，对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权利。“其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。”爱奇艺方面表示。
事实上，对于这份做空报告，包括投资人、分析师在内的资本市场人士，均表达了“不专业”的看法，“报告里很多数据就是在偷换概念。”
另一头，不断增持的股东，似乎也在证明对这家公司的信任。高瓴资本及爱奇艺创始人、CEO龚宇持续增持爱奇艺。爱奇艺最新向美国SEC递交20-F文件显示，百度拥有92.7%的投票权，占爱奇艺总股本的比例为56.1%；高瓴资本占总股本的比例约为6.34%，拥有1.1%的投票权；爱奇艺创始人、CEO龚宇占总股本1.93%。去年，高瓴资本占爱奇艺总股本的比例为4.7%；龚宇持有爱奇艺约1.84%股权。
“从爱奇艺股权结构来说，很难有 ‘造假’动机，百度拥有绝对控制权，创始运营团队所占股份相当少，没必要冒这个风险。”有投资人对21世纪经济报道记者说。
值得注意的是，抛开不靠谱做空，从基本面来看，爱奇艺确实面临着现金流紧张问题，继续融资非常重要；而做空很有可能打击市场积极性，特别是在本就萧条的当下。爱奇艺2月末发布的2019年四季报显示，该财年，爱奇艺资产负债率达到78.3%。
这种情况下，尽快改善业绩状况显得尤为重要；另一方面，爱奇艺也在寻找着关于自己的新故事。
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“误导性”报告？
前述做空报告认为，爱奇艺将单日活跃用户量（DAU）夸大了42%至60%，依据是两家中国广告公司提供数据，以及QuestMobile发布的一份特别报告。
对于所谓广告公司数据，由于匿名，并无法评价，但值得注意的是，QuestMobile数据来源主要针对于手机移动端数据，对于电脑、iPad等播放量，并无监控，口径本就不同。
报告中，Wolfpack以在《老男孩》、《偶像练习生》和《热血街舞团》等节目中，西藏等人口稀少地区进入全国收视前十名为例，佐证爱奇艺刷量造假。4月8日，21世纪经济报道记者登录爱奇艺指数系统发现，在此前大火的《延禧攻略》，正在热度上的《爱情公寓5》、《不完美的她》则不存在这一状况。报告抽样并不完整。
同时，前述做空报告认为，爱奇艺过度夸大了版权交换收入，并引用一位“从事内容收购的前爱奇艺员工”说法，称非独家授权通常每集价值1000到5000元人民币，而对于一部极度热门的节目来说，非独家授权一般每集最高可达2万元人民币。对于最高2万元的说法，有影视公司人士表示，“没有常识”。
Wolfpack还称，其获得的2015年以来爱奇艺所有的VIEs及WFOEs中国信用报告显示，爱奇艺递延收入在2015年、2016年和2017年分别夸大了261.7%、165.5%和86.2%。此外，爱奇艺会员增长与真实递延收入的下降相矛盾，在2018年3季度至2019年1季度期间，爱奇艺付费用户数增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月，然而，同期公司的递延收入却下降了17%。“我们在中国实地尽职调查发现，约有31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米电视和携程等合作伙伴，获得了爱奇艺的VIP专属内容。爱奇艺不恰当的计算了这些从合作伙伴处获得的会员，这使爱奇艺的收入被夸大，并同时消耗了虚假的账面现金。”Wolfpack在报告中表示。
对此，中信证券(600030,股吧)分析师肖俨衍撰文指出，Credit Report（信用报告）数据和SEC数据，本就不是一个概念，不能算强支撑证据；爱奇艺会员有60%是连续包月的，这部分很少deferred revenue（递延营业收入）；deferred revenue估计和包年（促销）活动的节奏有关系。前述假设并不成立。值得一提的是，在2月的财报电话会上，爱奇艺CFO王晓东表示，今年会大量减少促销活动。
“所谓涵盖北京，上海，广州三个一线城市1561人调研得出的结论非常偏颇。爱奇艺负责会员人士披露，爱奇艺和其他平台会员联盟重叠度其实不大，和京东是最大的，可能有小几百万（京东plus总共会员也就1000万，2018Q4披露数据）。这种会计确认方法在行业也属于常见。”肖俨衍称。
此外，Wolfpack还以爱奇艺相对电视台售卖价格3倍溢价（3.51亿元）购买《如果岁月可回头》为例，直指爱奇艺刻意虚增资产价格掩盖夸大的收入。事实上，由靳东、蒋欣、李宗翰、李乃文主演的《如果岁月可回头》，堪称头部项目之一，而头部项目，在业内一向享有较大话语权，且网端售价早就高过电视台。“网络平台加电视台，能够发到一千万以上（每集）的剧集在市场上还是有的，对于优质头部内容的追逐和竞争，各个平台依旧舍得花钱。”慈文传媒(002343,股吧)副总经理赵斌曾向21世纪经济报道记者透露。
寻找新故事
另一头，抛开做空报告的种种问题，长期亏损的爱奇艺，确实面临着现金流紧张问题，而被做空很可能影响重要的融资。
财报显示，在2019年，爱奇艺资产负债率达到78.3%，经营活动产生的现金流量净额为39.06亿元，投资活动产生的现金流量净额为-177.50亿元（版权成本归在此类）。“随着内容管制继续，平台一方面要承担依旧高昂的版权费，已谈成广告也无法播出，还面临着短视频冲击，已有资金成本压力。视频平台资金断裂，反而是最大风险。”有头部影视企业创始人对21世纪经济报道记者说。
紧张的现金流，已经影响到业务端。另有上市影视公司高管告诉21世纪经济报道记者，账期已大大延长。“对我们这种头部公司相对还好，很多小影视公司，项目回款越拖越长，超过一年。”
这种情况下，爱奇艺需要找到新故事，说服投资者。似乎爱奇艺找到了，并且这个故事还能降低高昂的内容成本。
“播放时长平均在7-8分钟甚至十几分钟的中等视频，也就是类似于YouTube的这种模式，在中国市场上份额很低。在全行业，这类视频的日活跃用户只有1亿不到。但YouTube在世界大部分国家和地区的总时长排第一。所以，在中国未来市场有很大机会。PUGC模式，我们用广告费分账的方式或用户付费分账方式，支付内容成本。这部分不会增加爱奇艺的固定内容成本。这也是另一个分发渠道，可以改善我们的回款能力，还能够分摊部分内容成本。”龚宇在2月的财报会上称。而对标YouTube的“爱奇艺随刻版”App，已于4月2日在全渠道正式上线。
当然，在目前框架下，爱奇艺业绩也有转机，在于逐步可控的内容成本及会员收入。2019年爱奇艺内容成本依旧高企，达222亿元，总运营成本占比超70%，但其增幅(2019 6%)正在显著收窄，上市以来首次内容成本增幅低至个位数(2016 104.1%、2017 67.3%、2018 67%)。财报显示，由于部分内容的延迟播出以及原创内容费用化金额的下降，爱奇艺Q4内容成本相比2018年同比减少13%。叠加“限薪令”及爱奇艺自制内容的增加，爱奇艺内容成本仍有降低空间。
“我们是一鱼多吃的商业模式，大苹果模型。第一阶段是广告，第二阶段是会员，游戏直播、衍生品等，都是未来可能性。我们的电商、游戏收入体量都不小，前几年，广告收入占总收入的百分之八十，慢慢的平衡需要一个过程。”此前，爱奇艺会员及海外业务群总裁杨向华如此向21世纪经济报道记者分析爱奇艺商业模型。
好未来自曝虚增营收
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又一家中概股“明星”公司陷入造假风波。
北京时间4月8日，好未来教育(TAL.US)发布公告表示，在例行内部审计过程中发现了某些“员工不当行为”，公司怀疑涉事员工与外部供应商合谋，通过伪造合同和其他文件来夸大销售收入。
好未来表示，有员工错误夸大轻量级(Light Class)的销售数据。在截止至2020年2月29日结束的2020财年中，Light Class销售占公司2020财年总收入的3%到4%。
受此消息影响，该公司股价在盘后跌逾20%，最大跌幅超28%。4月8日晚间，截至记者发稿，好未来股价跌9.44%，报50.55美元/股。
好未来相关人士在接受21世纪经济报道记者采访时称，这一行为违反了公司的商业行为和内部控制政策，在发现情况后，好未来已经向当地警方报警，该雇员已经被警方拘捕。
同为在线教育中概股，另一家在线教育平台跟谁学也不能幸免。在近期发布的财报中，其净利润暴增10倍，却依然被市场质疑做空，股价大跌。
在线教育到底发生了什么？为何频频成为做空的目标？在行业人士看来，这与行业高昂的获客成本和计算收入模式有着本质的关联。
虚增收入近1亿
好未来创立于2003年，最早业务为学而思培优，主营线下中小学课后辅导。近年来主攻在线教育，并推出在线大班课业务学而思网校。2010年，好未来在纽交所挂牌上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。
一路走来，在在线教育市场增量扩大、未来向好的情况下，好未来的市值也不断走高。对于此次自曝员工虚增营收一事，好未来官方表示，“事实上我们是可以不对外公布此次消息的，这完全是我们自发披露的。此次涉及到的业务虽然占总营收的比例不大，但绝对金额有将近一个亿（美元），我们需要对投资人负责。”
好未来强调，公司一直致力于维持高标准的公司治理，遵守证券交易委员会和纽约证券交易所的规则，进行透明、及时的披露，对员工违法行为零容忍。
1月21日，好未来披露2020财年Q3财报显示：好未来第三财季营收8.624亿美元，与上年同期的5.860亿美元相比增长47.2%。在截至2019年11月30日的9个月内，好未来净收入达到25.018亿美元，净利润2820万美元，较上年同期净利润1.238亿美元，同比下降了77.2%。
值得注意的是，好未来于2018年6月曾被浑水狙击虚增利润。做空机构浑水指出，好未来在2016年至2018年进行多次欺骗性交易，夸大营业收入和净利润，好未来则驳斥浑水提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。但此事件最终不了了之。而另一家公司跟谁学在2月也遭遇做空。做空机构Grizzly发布了一份五十多页的做空报告，认为跟谁学存在财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票、CFO于上市前突然离职存在疑点等诸多问题，称“跟谁学是最差的上市教育公司”。
受到做空报告和瑞幸财务数据爆雷的双重叠加影响，尽管4月3日跟谁学发布了上市以来的首份极其“亮眼”的财报，但股价仍然大跌15.52%。
跟谁学财报显示，2019财年跟谁学的净收入为21.149亿元人民币，同比增长432.3%；跟谁学实现非美国通用会计准则净利润2.869亿元人民币，去年同期为2557万元人民币，同比增长10倍多。对此，跟谁学方面曾表示，对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告“不需要评价”。
4月6日，跟谁学发布致投资人的信中再次回应做空，称审计意见的措辞与同为教育股的新东方、好未来有些不同，原因在于跟谁学上市未满一年，享受萨班斯法案的豁免。
行业竞争乱象
在线教育一直是资本青睐的投资风口。中国互联网络信息中心数据显示，截至2019年上半年，我国在线教育用户规模达2.32亿，与上一年相比增长3122万，占网民整体的27.20%，全年在线教育用户规模预计将达2.59亿人。
与此同时，2014-2018年中国在线教育投融资规模也在快速增长。尤其是在2018年，投资数量达到18起，投资规模达12.50亿元，2019年我国在线教育投资数量明显下降，但投资规模却有所扩大。截至2019年11月，中国在线教育投资数量为9起，投资规模为18.07亿元。
在线教育增速惊人，刺激一轮又一轮资本进入这个领域。而互联网巨头BAT及网易也早已着手布局在线教育，不管是从内部孵化还是外部投资。但是，从整个在线教育市场环境来看，各细分赛道上均有巨头出现，却没有真正的寡头，市场份额分散。
一名教育行业风投人士在接受21世纪经济报道记者采访时认为，在线教育注重的是续费，开始获取新用户都是亏本的。需要持续三五年的学习周期，对平台的考验很大，也很容易碰到天花板。目前看来，规模最大的新东方和学而思，早期也是经历了很多磨难，之所以还能赚钱，一个核心的指标是用户的生命周期。“很多垂直类平台获客成本高，不管是找精准人群、搜索排名、电话销售，都需要很大投入。只有口碑和复购率提升后，才能降低营销成本。”
在此过程中，存在着巨大的不确定性和不透明性。“未来的瓶颈在于内容和服务的标准化，学而思是赚取了老师的服务差价，后端内容再标准化。”他认为，教育不是一个快速看到成效反应的行业，投入两三年才可以看到成效。对于企业来说，需要保持克制，真正把产品做好，而不仅仅是把数据做上去，依靠数据融资的行为不值得提倡。
多只QDII中招 中概股估值受压
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Wind数据显示，截至2019年年末，共有10只QDII基金持有好未来。
其中，持股数排在前三位的QDII基金为：嘉实海外中国股票(070012)持45.03万股、交银中证海外中国互联网持有14.98万股，好未来也是其第六大重仓股，易方达亚洲精选持有14.10万股。
值得一提的是，汇添富基金旗下的汇添富全球移动互联，同时持有好未来和瑞幸咖啡，持有好未来2.39万股，持有瑞幸咖啡1.1万股。
瑞幸咖啡自曝造假后，瑞幸咖啡股价在4月2日（美东时间）后开启连续下跌。
“瑞幸咖啡造假的风波还没有过去，大家对中概股财务问题倍加关注，也引发了市场信任危机。因此好未来事件曝光也后引发市场强烈关注。”某券商系公募基金QDII基金经理表示，“有观点认为这次的风波后会波及更多中概股出现估值下跌的问题，但其实后续还是要再观望，从我们的配置上来说暂时也不会规避所有中概股，但研究肯定会更加深入。”
中信证券则认为，好未来核心业务无碍，但在瑞幸咖啡造假事件背景下或被放大影响。而因正处在瑞幸咖啡造假事件背景下，市场对中概股整体情绪比较敏感、信心较易受损，短期或将放大本次事件的影响，预计好未来股价短期将面临较大压力。
而据前述基金经理透露，近期公司内部交流中也多次提到中概股的诚信问题。
“中概股的信任危机或许很快就会过去，但留给国内创业者、企业家的问题却不能如过眼云烟，提高公司治理水平及管理层职业道德水平是某些主体必须放在心上的事。”康水跃认为。
解密做空机构狙击手法
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一位经历2012年中概股做空潮的美国对冲基金经理坦言，如今做空机构对瑞幸、爱奇艺、跟谁学的做空手法，相比8年前已截然不同。
爱奇艺暂时躲过做空狙击，并没有改变华尔街对冲基金对中概股避而远之的态度。
“在爱奇艺被做空狙击后，我们一晚上削减逾20%中概股头寸。毕竟，我们不知道谁会成为下一个被做空狙击的对象。”一位华尔街对冲基金经理向21世纪经济报道记者直言。目前多数对冲基金一方面承认瑞幸财务造假是“个案”，另一方面也意识到在瑞幸承认财务造假后，中概股正因财务质疑而遭遇新一轮做空狙击。
对冲基金Axiom负责人Gordon Johnson表示，相比2012年中概股做空潮，如今做空机构在打法与策略方面有了诸多“改进”。
一是他们不再锁定那些通过反向收购借壳上市的小型中概股，而是直接狙击那些备受资本市场追捧，但概念性极强（缺乏营收利润支撑且一直处于烧钱扩规模阶段）的热门中概股；
二是不再从中概股财务报表里寻找瑕疵，而是花重金聘请大量人员或高科技公司进行实地调研考察，收集到更直观的证据质疑企业财务造假；
三是他们善于利用做空报告的影响力，迫使审计机构对中概股从严审计，从而证明自己对中概股财务造假的判断。
“事实上，无论是瑞幸，还是好未来教育集团（NYSE：TAL，自曝员工虚增营收），都不是主动曝光财务造假的，而是受到审计机构的压力。因为审计机构有责任举报上市公司财务造假行为，与其由他们举报令上市公司声誉大幅下滑，不如自己主动披露，负面效应可能相对小一点。”他指出。随着瑞幸与好未来相继自曝财务造假，以及爱奇艺遭遇做空狙击，中概股未来走势正重蹈2012年的覆辙：
一是部分已在美上市的中概股无法忍受股价走低与潜在财务质疑做空压力，转而寻求私有化回归A股。
二是拟赴美上市的中国企业因财务质疑，可能再度遭遇“流血”上市困局。
做空打法更显“高大上”
一位经历2012年中概股做空潮的美国对冲基金经理坦言，如今做空机构对瑞幸、爱奇艺、跟谁学的做空手法，相比8年前已截然不同。
“2012年前后，大量中概股都是通过反向收购，从OTCBB市场借壳上市登陆纳斯达克，本身财务数据就存在不少瑕疵。加之他们也没有聘请四大会计事务所参与财务审计，因此做空机构只需通过分析他们财务数据，找出其营收、利润、业务增长之间的逻辑漏洞，就能轻松指控他们财务造假，从而做空获利成功。”
他回忆说。如今，做空机构的手法更显得“高大上”，
一是浑水曾斥重金租借无人机，航拍辉山乳业养牛场以确认其饲料是否自给自足，此次又有做空干脆重新聘请大量人员实地考察大量瑞幸门店核查其是否夸大单店销售业绩。
二是越来越多做空机构对财务是否造假的逻辑分析更加“专业”，比如此次Wolfpack Research通过分析爱奇艺的DAU（Daily Active User，即日活跃用户数量）等非现金交易类运营数据，指控其夸大约42%-60%用户数量。
三是做空机构擅于“借助”审计机构佐证自身的判断。这背后，是众多中概股汲取了2012年财务质疑风波的教训，纷纷聘请四大会计事务所参与审计给自身财务真实性“增信”，但这也让做空机构看到新的机会。只要自身做空报告内容“言之凿凿”，审计机构就不得不对上市公司运营数据从严审计，从而更容易发现那些被虚构的财务信息。而审计机构在举报压力下，中概股不得不主动承认财务造假，反而给做空机构“名利双收”。
“不过，Wolfpack Research对爱奇艺的做空指控，显得相当仓促。”前述这位美国对冲基金经理指出，原因是DAU等运营数据高低未必与实际会员收入“划上等号”，无法作为质疑爱奇艺财务造假的直接证据。这也是爱奇艺给出澄清报告后，股价得以迅速回升的主要原因之一。
一位熟悉Wolfpack Research的对冲基金经理分析认为，这背后，是Wolfpack Research打算借着瑞幸财务造假所引发的市场恐慌，通过做空报告将市场恐慌情绪迅速转化成做空行为，从而令自己快速投机做空爱奇艺“得胜而归”。“目前做空机构对中概股的狙击，不像以往采取一招致命的做法，而是分步骤进行。”
中概股“回击”挑战
面对财务质疑与做空狙击潮起，中概股如何采取有效回击做法，俨然成为新的挑战。
“最好的回击做法，就是针对做空报告所指控的内容，拿出相应的审计底稿，包括合同、现金流水进展等财务数据进行回应，以证自身清白。”
一位国内大型会计事务所合伙人指出。
一位中概股财务总监也认为，在爱奇艺遭遇做空狙击后，他们已收集齐全所有的审计底稿，只要做空机构“挑战”，他们就公开相关财务数据进行“回击”。“但我们现在比较担心的是，有些审计底稿与商业合同涉及商业秘密，一旦公开可能会引发额外的商业纠纷。”
21世纪经济报道记者多方了解到，目前中美金融监管部门就中概股是否递交审计底稿仍存在争议，相关操作能否顺利实施，还需要双方彼此协调沟通。
上述国内大型会计事务所合伙人坦言，随着瑞幸与好未来相继承认财务造假，不排除美国证监会SEC等金融监管部门以此为契机，要求拟赴美上市公司必须提供更全面的审计底稿等财务信息以证明自身财务真实性。
“因此我们正在评估爱奇艺被做空，瑞幸与好未来相继承认财务造假等风波，对未来中国企业赴美上市所带来的新压力。”一家美国投行企业IPO承销部门业务主管表示，目前他们已建议个别拟赴美上市的中资企业转而前往港交所IPO。毕竟，若越来越多中概股遭遇财务质疑，即便拟上市公司财务清白真实，也容易遭遇流血上市状况（即企业估值与融资额大幅缩水，甚至在扣除上市费用后所剩无几）。
Gordon Johnson坦言，随着瑞幸财务造假事件持续发酵，未来中国企业赴美上市的窗口期可能会关闭。因为多家持有瑞幸股票的对冲基金遭遇投资亏损后，不少华尔街对冲基金暂时不打算参与中资企业的IPO路演，除非相关部门采取新的监管措施确保中概股的财务数据真实可靠。
“考虑到一些对冲基金陆续撤离中概股导致其股价走低，不排除部分中概股会采取私有化策略回归A股，重蹈2012年中概股财务质疑风波潮涌后的发展轨迹。”他指出。
一图解构：“狙击手”浑水机构
有何来头？
本期编辑 范家兴、刘巷
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