【本期导读】2019年，A股一扫前年“熊冠全球”的阴霾，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，“牛市”的味道若隐若现。长远看，在上演结构性行情之后，2020年市场赚钱效应是否会扩散？宏观经济基本面、货币政策、外部增量资金是否能推动A股创出新高？短期看，如何面对已经到来的春季躁动？
新浪财经高端访谈栏目《灼见》推出“问道A股牛”系列策划，邀请第一届新浪金麒麟(603586,股吧)策略研究最佳分析师详解A股正在发生的那些事儿。
谢超
【本期导读】谢超，光大证券(601788,股吧)首席策略分析师，第一届新浪金麒麟策略研究最佳分析师。
【核心观点】
1、2020年我们认为再次深度调整的可能性相对较小，因为2018年大幅调整背后本质是因为市场处于“数据弱，政策紧”的第三阶段。但结合2019年底中央经济工作会议“稳”字当头的定调，市场不具备2018年那种大幅调整的动能。
2、2020年可能是盈利弱复苏推动的牛市，因为当前市场估值相对较为合理，市场上涨的驱动力主要来自盈利增长而非估值提升，因此2020年市场仍有上涨可能性，但空间可能会小于2019年。
3、2020年可能是盈利弱复苏推动的牛市，因为当前市场估值相对较为合理，市场上涨的驱动力主要来自盈利增长而非估值提升，因此2020年市场仍有上涨可能性，但空间可能会小于2019年。
4、我们长期看好的是科技和消费。中国已进入资本日益过剩、劳动日益稀缺的要素禀赋格局，十年人口红利和金融周期的结束意味着中国必将走向以科创提升TFP的“新经济”。另一方面是看好消费，虽然当前经济增长下台阶，增长动能逐步由投资切换到消费上使消费行业占比较优势。
2018年，A股“熊冠全球”，上证指数全年回撤近1000点。2019年，深证成指和创业板指分别位列全球主要市场指数涨幅第2、3名，有人说，A股阔别已久的牛市重新回来了，有人说2019年的市场是属于少数股票的牛市。到底应该如何概括过去的这一年？
2020年市场深度调整可行性小
新浪财经：您如何评价市场2019年的全年走势？2020年，再次深度调整的可能性是否存在？
谢超：2019年是在2018年经历大幅调整之后的估值修复之年，我们在2019年初之所以提出的“一季度修复，二季度风险”，正是因为2019年是处于我们的政策经济周期框架中“数据弱，政策松”的第四阶段。年初市场估值所反映的投资者预期已经过度悲观，数据弱最终推动了政策转向宽松，市场预期差形成以后出现大幅上涨。但是在一季度市场大幅上涨以后市场情绪过度乐观导致了二季度的调整。下半年整体处于上有通胀压制，下有估值支撑的平衡阶段。A股本质上还是由内部政策经济周期决定，贸易摩擦只是干扰2019年市场的短期外部因素。
2020年我们认为再次深度调整的可能性相对较小，因为2018年大幅调整背后本质是因为市场处于“数据弱，政策紧”的第三阶段。但结合2019年底中央经济工作会议“稳”字当头的定调，我们认为2020年经济增长目标或将设定在6%，且政策稳健性增强，从政策经济周期角度看，市场不具备2018年那种大幅调整的动能。
新浪财经：去年市场普遍的感受是，机构赚的多，散户赚的少，您认为原因何在？未来这种态势会延续吗？
谢超：机构赚得多散户赚得少这种现象在2017年已经开始出现，反映的是行业龙头持续得到市场关注，而边缘化的中小企业逐渐失去市场关注。我们认为有三方面因素，一是在经历了供给侧改革和金融去杠杆以后，以10年期AA-企业债到期收益率所表征的风险溢价大幅上行，下游的中小企业毛利下降且财务成本提升，盈利趋势明显不如行业龙头，行业龙头的市场份额也因此得到提升；二是2016年以后并购重组的政策趋于严格，且新股供给数量增加，在存量博弈的环境下，资金更偏好有稀缺性的行业龙头，而不是炒小炒题材；三是机构抱团本质上反映的是投资者对于市场和经济增长相对悲观的预期，更愿意去买业绩确定性更强的行业龙头。
我们认为这种态势在2020年可能会有所缓解，政策保持稳健态势有利于风险溢价下行，财务弹性更大的中小创盈利复苏趋势更强，可能会有不错的表现。但是在注册制背景下，我们认为无业绩支撑的“炒小、炒烂”的风格不会重现。
2020迎来盈利驱动牛 但上涨空间或小于去年
市场关于牛市论争议再起，有人旗帜鲜明的高举牛市大旗，有人谨慎看待。A股距离下一场牛市，还有多远？
新浪财经：从您的研报看，您对行情的看法相对还是比较谨慎，能详细谈谈背后的逻辑吗？
谢超：我们的看法是2019年是估值修复之年，当时的市场出现了严重低估。而2020年可能是盈利弱复苏推动的牛市，因为当前市场估值相对较为合理，市场上涨的驱动力主要来自盈利增长而非估值提升，因此2020年市场仍有上涨可能性，但空间可能会小于2019年。
新浪财经：从基本面看，您如何看2020年宏观经济表现？从上市公司基本面看，您提到，上半年上市公司盈利迎来弱复苏，下半年可能再次转而下行，这意味着什么？
谢超：2020年经济增长可能相对平稳，我们看的更多的是盈利周期，而非宏观经济周期。基于金融周期的货币非中性思想，我们认为企业盈利是一种货币现象，从历史数据所体现的特征事实发现，商业银行总资产同比增速大约领先全A盈利增速4个季度。在2019年上半年，商业银行同比增速上行了约两个季度，意味着上半年盈利周期可能弱复苏，但下半年盈利周期仍或面临下行压力。这意味着上半年市场表现可能好于下半年。
新浪财经：从政策面看，不少分析师认为，猪肉价格短期内很难下来，通胀预期是否会长期对货币政策产生压制？这种“压制”又会如何影响资本市场？
谢超：虽然短期猪肉绝对价格很难下来，但是我们预计CPI的高点大概将在今年的1季度出现出现，随后见顶回落走势，而且10月和11月的母猪存栏环比开始转正，可能反映在未来半年生猪供给逐渐恢复，下半年CPI将进一步下行，因此短期猪价上涨引起的结构性通胀已被充分预期，对货币政策的影响应该正在逐渐缓解。这种通胀预期对市场的压制在2019年下半年体现得非常明显，但是在11月和12月CPI数据显示结构性通胀的压力在下降，市场的反应相对也是比较积极的。
我们认为长期而言，导致货币政策偏紧的更重要因素是高房价，因为房屋本质上也是一种必需消费品，高房价会导致民众实际感知的通胀持续上升，导致了我们的经济增速虽然在持续下行，但利率的中枢仍保持在相对较高的水平。但我们判断，如果“房住不炒”原则能一直贯穿，有效控制住房价上涨，降低民众实际感知的通胀，将有利于打开货币政策宽松的空间。
长期看好科技和消费
新浪财经：您提到，“紧信用、松货币、宽财政”的政策框架已经基本定型，这样的政策背景下，更看好哪些板块？
谢超：我们长期看好的是科技和消费。中国已进入资本日益过剩、劳动日益稀缺的要素禀赋格局，十年人口红利和金融周期的结束意味着中国必将走向以科创提升TFP的“新经济”。从日本经验来看，大力发展科技需要政府主动创造需求，也就是有宽财政的支撑，只有在控制房价上涨的紧信用条件下，才能通过松货币去支持宽财政，通过政府去加大研发投入力度，实现TFP的提升。另一方面是看好消费，新格局下大举投资的经济性下降，这造成了投资再难高增长与潜在经济增长率下滑。在经济增长动能上，投资对增长的贡献逐步下滑，而消费对增长的贡献提升，因此虽然增长下台阶，增长动能逐步由投资切换到消费上使消费行业占比较优势。
新浪财经：您如何看待类似美伊冲突这种事件对市场的冲击？
谢超：我们认为这种态势不可持续，美伊目前不具备直接开打的政治动因、军事准备和国际环境，战争要做一系列复杂的军事动员，而且发生战争冲突引发油价大幅上涨将直接加快美国的通胀上行，对美联储宽松的货币政策可能形成较大的冲击，因此美国可能也不存在相应的政治动机。而且即便双方冲突对美股产生一定扰动，影响外资的风险偏好，但A股更多还是由本地政策与数据决定，只要冲突不至于导致油价大幅上行造成国内通胀，我们认为对A股影响相对有限。
A股和美股的关联性正在增强
新浪财经：您如何看待美股与A股的关联性？虽然不少人看空美股，但美股走出了一路绝尘之势，您如何看美股未来走势？
谢超：我们发现的是在陆股通开通之后，美股与A股走势的相关性在增强，尤其是当美股大幅下跌时对A股影响更明显，原因可能是美股波动将影响外资的风险偏好，美股大跌时通常导致外资大幅流出A股市场从而形成影响。但这种影响还是偏短期，A股市场中长期走势还是由国内的政策经济周期决定，美股影响外资进而影响A股属于偏短期的现象。
虽然2019年美国经济增长明显放缓，但美股仍然表现优异，背后还是有宽松的货币环境支持，美联储在2019年共进行3次降息且再次进行扩表，为市场提供了出的流动性。但由于长期的低利率环境使上市公司进行股票回购的机会成本很低，甚至采取大规模举债回购股票的做法，非金融企业的财务杠杆已达到历史较高水平，若后期通胀上行导致美联储货币政策收紧，美股可能存在一定的风险。
新浪财经：短期来看，我们还要在3000点附近停留多久？您认为下一个超级牛市何在？
谢超：3000点只是一个连续数字，没有任何更多含义。过去十年的横盘实际上是中国的十年非典型滞胀的结果，建议不要在意3000这个点位。更重要的是，同样的3000点，不同的估值与EPS含义。我们认为日益成型的“紧信用、松货币、宽财政”组合，只要能够得到坚定的执行，则有助于提振TFP，促使中国GDP潜在增长率提前企稳，并且遏制房价暴涨导致的非典型滞胀，进而为市场带来十年长牛的希望。
外资一直被认为是A股中嗅觉最灵敏、操作最稳健的资金。过去的一年，外资持续买入A股，年度3400亿元的买入总额创了历史新高，与热衷于购买成长概念的内资不同，过去一年，外资买入最多的板块是食品饮料、家电、医药以及大金融股等价值概念。对A股来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
外资不是“救世主”
新浪财经：从外资开始大规模进入A股开始，根据您的观察，内资和外资哪一个投资收益更高？
谢超：我们没有做过专门统计，但总体上外资的投资更偏左侧交易且持股周期更长，内资更偏右侧交易且交易风格更灵活，可能外资过去两三年在消费股上赚得更多，但2019年科技表现更好的时候内资收益更高一些。
新浪财经：您认为，外资和内资在选股逻辑上看，有哪些分歧？造成这些分歧的原因又是什么？对新兴市场国家来说，未来哪一种“模式”更加适合中国的土壤？
谢超：结合韩国和中国台湾的经验看，外资选股更偏好本地的优势行业，而且持股偏好相对稳定。韩国外资持股靠前的行业主要是金融、技术硬件等韩国核心产业；中国台湾外资对半导体行业持股比例达到51%；A股的外资持股风格集中于高ROE和盈利能力强的消费行业（食品饮料、家电和医药）和金融行业。内资的选股逻辑较为灵活多变，更偏好高成长性，喜欢选择盈利增速快速提升的公司，在消费、科技和周期之间进行灵活切换，哪些行业的业绩增长趋势更强便重配那些行业。造成分歧的原因与内资机构的业绩考核有关，需要在短期内迅速切换到能够创造超额收益的行业，因而难以做到长期投资和价值投资。
我们认为从长期来看，长期投资和价值投资是中国资本市场从不成熟走向成熟的演变趋势。我们不建议神化外资，外资与内资的选股逻辑也无所谓好坏，但中国的消费和科技还有较大的成长空间，长期持有具备垄断优势的公司能够获取更高的长期超额收益。
新浪财经：随着当前部分板块的市盈率开始走高，您认为2020年外资“青睐”的板块是否会发生变化？
谢超：我们认为外资虽然长期偏好高ROE产业，但他们也会结合估值和基本面情况做高抛低吸。从2019年下半年以来，外资出现减仓食品饮料，并增配家电的现象，原因可能还是白酒板块整体偏贵而2020年的业绩增速仍将继续放缓，而家电龙头整体估值不高而且公司治理层面都出现了明显的优化，也是在经济弱复苏背景下的优势行业。我们认为外资会结合经济基本面变化，去做适量的调仓，但总体偏好可能不会发生太大改变。
新浪财经：截至目前，外资持股的比例依然不到3%。您认为在未来1-3年内，MSCI和富时罗素等国际指数带来的新增外资数量有多少？他们又会给A股带来哪些变化？
谢超：具体国际指数带来新增外资数量还需要等待官方的认证和制定计划，但根据我们对历史经验的研究，当前仍然处于外资流入A股市场的红利期，即使没有新纳入国际指数，外资仍将继续流入。而且实际上过去的外资流入仅有小部分是由于纳入国际指数带来的，2019年MSCI对A股纳入由5%提升到20%，但2019年外资净流入仅比2018年增加600亿，所以没有必要特别去关注国际指数带来的资金增量。
更重要的是，MSCI不是救世主，外资也不决定牛熊，A股走势还是由国内的政策经济周期决定，外资带来的唯一确定性的影响是加大A股与美股的关联度。当然，外资流入还是能为A股市场带来一定的流动性，同时也对逐渐地对A股的价值投资理念的形成有一定帮助。
——访谈结束——
责任编辑：张仙
（责任编辑：李显杰 ）
