记者 | 张哲编辑 | 李壮
核心观点：杜可君认为，好公司的“牛市”与差公司的“熊市”已经在A股市场上演了多年，并将在未来持续演绎下去。
随着无风险资产收益率步入长期下行通道，核心资产将迎来黄金十年。在未来的日子里，投资人要做的是发现那些“不被世界改变的”和“能够改变世界的”核心资产，在这个核心资产的增长空间仍然十分广阔的时候抓住它，并在估值不是很贵的时候买入，然后静待花开。
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投资的本质是跑赢通货膨胀“结构市”将持续演绎我演讲的主题是《核心资产的黄金十年》。为什么要和大家分享核心资产的黄金十年，而不是三年或者五年？因为十年对于我们每个人来说是一个重要的跨度。假设我们把时钟拨回到2007年，在当年手里有10万元钱，如果存进银行，十年后会收获18万元；如果用来买股票，买了中国石油到十年后会只剩4万元，买到了腾讯则可以放大到360万元；如果在北京买个小房子的首付，现在值330万元。假设我们身处在2029年回看2019年，我们手里有几种资产可以配置？我们可以买银行为代表的理财产品，可以买房地产为代表的不动产，可以买黄金为代表的抗风险类产品，也可以买股票为代表的股权类产品。投资就是让自己的现金在这四类资产里面去做配置，然后跑赢通货膨胀。通货膨胀有多可怕？以5个点为假设，如果投资者每年跑输通胀5个点，五年以后他的资产就只剩5个0.95相乘，即0.77。如果跑赢通货膨胀是多少？1.05的五次方，结果是1.27。短短五年时间，我们的资产可能会相差50个百分点。我们可以发现，投资的本质（不仅是买股票）就是跑赢通货膨胀。所以买股票的本质不是大家想象的，怎么在股市里逃顶、抄底，而是怎样找到核心资产，让这个资产帮助你跑赢通货膨胀。我们把十年的时间跨度再放大，可以发现，过去200年以来美国的各种投资品的收益增长倍数高达100万倍。（见图1）那么中国是不是这样？统计证明，中国股市从1991年到2004年也在维持一个高倍数的增长。（见图2）虽然中国的股票资产是非常好的资产，但大家仔细观察上证曲线和深证曲线可以发现，它们的波动非常大。所以为什么很多投资者进入股票市场这么多年不挣钱？核心问题就是他们没有认清投资的本质是什么，反而在这些波动上面投入了太多精力。
很多投资者认为2016年以来我们经历了四年的熊市，但这并不是事实的真相。我们研究了2015年以来外资持有的100只A股股票以及剩下的全部A股的走势，结论是这100只A股股票的收益组合整体呈波动上升趋势，而剩余A股股票则是整体下行的。我们再用这100只A股股票的趋势图和道琼斯指数2015年以来的走势进行对比，发现两者惊人的相似。可以说A股市场近几年来一直在上演这种“牛市”与“熊市”的分化，而且这种分化还在持续演绎中。（见图3）
——无风险收益率进入长期下行通道股市进入机遇期再回到我们最初的主题，核心资产。大家可能都有所体会，近几年，金融资产的发展速度超过了实体。虽然金融资产无论如何流转最终结果还是流入实体，但是当金融资产的发展速度超过实体会导致什么后果？所有金融资产的收益率一定会下降，同时无风险资产的收益率也会下降。所以中国无风险收益率已经进入了长期的下行通道。2014年以前我们投资一个信托产品可能会有8-9个点，甚至11个点的收益，但是这种收益率在未来不可能实现了。现在我们买银行理财可以有4~5个点的收益，未来可能降到更低。具体什么时候到来我不清楚，但是我们要记住无风险收益率持续下行是趋势，不要和趋势作对。而当无风险利率进入长期的下行通道，有风险的利率一定会提高，股市的估值一定会提高。可以说股票资产持有者的春天已经来了。
现在市场上最复杂的量化模型中，可能有五千多个因子在模拟A股市场的随机过程，但是以价值投资的视角来看，仅仅用两个因子就可以说明这个市场。其实股票的价格就是EPS×PE，EPS就是每股收益，是一家公司赚取的利润，PE就是市场对它的估值。
很多投资者之所以喜欢追逐估值的波动，是因为短期内企业的利润增长往往不如估值波动的变化大。短期来看，好公司的年复合增长率基本在20%~30%，但如果恰逢牛市来了或者熊市来了，一只股票的估值波动甚至可能高达100%。可是如果我们把时间跨度放大到十年，一家公司上市第一年的利润是一亿，十年以后是十亿，他的股价正常情况下会涨10倍，我们会发现当这家公司的利润增长推动他的股价涨到10倍的时候，估值的波动可以忽略不计。
——好企业护城河的首要因子在于是否占领了“消费者心智”如果我们能够找到一家利润不断增长的企业，可以说我们的价值投资就成功了。什么公司的EPS会一直往上走？细究到选股原则其实并不简单，在这里我首先想提的是消费者心智。我们想到某一种消费品品类的时候，我们大脑搜索的速度越快、搜索到的品类越少，其消费者心智就越强。
大家可以做一下头脑风暴。当我们在脑中搜索A股什么家具品牌最好时，我们发现，搜索速度很慢，这就说明这个品类消费者心智很弱，行业集中度很低。当我们搜索汽车品牌时，我们或许可以很快报出来十个汽车品牌，搜索速度很快，搜索的品类很多，它的心智比家具强，但还不够强。再搜索刮胡刀品牌，大家比较公认的无非就是吉列和飞利浦。再看乳制品，我们国家做的最大的牛奶企业是伊利、蒙牛。没错，这就是核心资产的作用。当我们聊到中国最贵的酒，首先会想到茅台(600519)。如果是两千元以下的高端酒呢？很快会想到五粮液(000858)。当我们继续细分价格和地域，比如300元到500元之间的酒，山西的老乡喝什么？江苏的老乡喝什么？安徽的老乡喝什么？我们可以快速悉数列出各种符合条件的品牌，搜索速度极快、消费者心智极强。
为什么我们把消费者心智作为首先考虑的因素？因为一个企业想长足发展最起码保证消费者的人数不能减少，这是最重要的因子；而次重要的因子就是消费频率。刚才讲股价是EPS×PE，所以一个企业的利润能够实现稳定增长非常重要。什么样的企业利润非常稳定？其产品能够吸引消费者反复购买。买汽车的人不可能今年买，明年再买。但去年喝牛奶和今年喝牛奶的是同一拨人。一家车企今年有一款汽车卖了一千万辆，但在汽车保有量达到今天这个程度的时候，我们无法预测明年能够卖多少辆。可是我能够预测今年用了多少酱油明年还会用多少酱油，今年喝多少牛奶、多少酒明年大概率还会……这就是消费品的魅力，EPS很稳定。实际上，消费者心智越强的品牌，在市场上的垄断地位就越高，也就是业内经常提到的，护城河越坚固。在这里我们可以给商业护城河下个定义：商业护城河是企业能常年保持优势的特征，是其竞争对手难以复制的品质。如果企业没有护城河保护自己的业务，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。因此，商业护城河，意味着利润的垄断和定价权。
——互联网投资三步走龙头地位+竞争优势+增长空间最后想聊一聊互联网。这个行业是我最喜欢的，因为跟我的背景相关，非常感谢钟总（钟兆民）刚才讲的互联网行业也是很好的价值投资标的，给我们正名了。互联网行业有非常强的马太效应，比如社交网站里面有很多帅哥，就会吸引很多美女；当美女越来越多的时候，就会吸引更多帅哥，最后形成一个很强的马太效应。再比如说打车，越来越多的乘客吸引越来越多的司机，越来越多的司机吸引越来越多的乘客。熟人社交只有唯一的一家，陌生人社交有两三个平台在竞争。视频平台现在开始严格收费，很多用户对这一点很反感，当然作为股东来说是很正常的事情，资本为知识付费本身就是一个趋势。现在已经有越来越多的人进入互联网这个领域，它的护城河很低。而在用户留存率非常大的基础上，互联网平台可以开始变现。所以互联网投资很简单，我们只需要把电商龙头、社交龙头、城市服务的龙头找出来，并思考两个问题：他的竞争优势是不是容易被竞争对手侵蚀？他未来还有没有更广阔的增长空间？举几个例子，现在手机支付是刚刚兴起还是结束了？我们愿意为视频服务付费的时代是刚开始还是已经结束？现在爱奇艺和优酷这些头部视频网站的付费用户已经达到一亿，这个数量是不是他们的顶峰？我们今天要为知识版权支付200元钱，在十年以后还是支付200元钱吗？十年前打一把游戏5毛钱，现在打一把游戏5元钱，十年以后还是这个价格吗？相同的逻辑，用户持续、高频的付费为互联网企业带来无尽的增长空间。总结一下，我们认为寻找核心资产就是寻找“不被世界改变的资产”和“能够改变世界的资产”。显然，用嘴巴吃的东西，日常生活中必须要用的东西，这些是永远不会被世界改变的。而改变世界的东西里，最关键的在于，要相信自己“看到”的，而不是“想象”出来的。因为有“想象力”的企业很多，这些企业的PE很高，利润没有跟上，要经历残酷的斗争。我们看到创业板指数最高点从139倍杀到26倍，市盈率跌破80%，这要靠多大的EPS增长才能够救回来？核心资产的黄金十年里，中国将进入低利率时代和存量博弈时代。2017年以来大家听到最多的几个词就是供给侧改革、金融去杠杆，其实都是在告诉我们中国已经进入了存量时代。那么存量博弈时代最重要的是什么？不是每天幻想黑马怎么变成白马，而是抓住一个核心的资产，看看这个核心资产现在的增长速度是不是还没有到头，抓住它，并在估值不是很贵的时候买入，然后静待花开！
（杜可君，北京格雷资产管理中心副总经理、高级合伙人）（文中涉及个股仅做举例，不做买入或者卖出推荐，投资需谨慎）■
（本文已刊发于12月28日的《红周刊(博客,微博)》）
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