境内分拆上市，这一成熟资本市场的通行做法，在A股实施。这意味着，A股市场境内分拆上市的制度空白将被填补，企业难以实现境内分拆上市、转而选择以“H股”或“红筹”形式赴港上市的情况有望改变。
12月13日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（简称《若干规定》），明确了分拆试点的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。
较此前的征求意见稿，正式发布的《若干规定》有多项关键内容的调整，包括把10亿元的盈利门槛调低至6亿元；允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆；放宽了子公司董事、高管的持股限制等。但是加强监管的导向并没有发生变化，证监会对上市公司分拆实施全面全链条监管，并不是“谁想拆就能拆”。
看点一：听取市场声音，四大关键内容修改
经过三个半月的征求意见、研究论证，证监会发布了《若干规定》，从正式规则与征求意见稿对比看，监管层对社会各界提出的意见建议做了认真研究，充分听取了市场意见。修改的内容涉及分拆规则的核心条款，也是市场关注度较高的重要方面：
一是降低盈利门槛。征求意见期间，市场有声音认为原来10亿元的盈利要求太高，可能把一些企业“挡在门外”。正式稿结合资本市场现阶段的发展情况，把盈利门槛调低至6亿元，进一步发挥分拆的工具作用，提升规则的适应性。
二是放宽募集资金使用的要求。征求意见稿不允许三年内使用过募资的业务或资产分拆单独上市。但是，从实际情况看，上市公司募资的用途比较多，有的项目或资产可能只是少量使用了募集资金，这也是上市公司培育业务的客观需要，完全禁止分拆不利于这类业务或资产的发展。正式稿适当放宽要求，允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆。
三是放宽子公司董事、高管持股要求。征求意见稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超过10%。正式稿放宽了子公司董事、高管的持股限制，由10%放宽至30%，适应了公司管理团队持股的情况越来越常见的实践需要，但仍对上市公司董事高管持有子公司股份保留严格限制，以防范可能出现的利益冲突、利益输送。
四是修改同业竞争表述适应不同板块安排。目前，主板、创业板等与科创板相比，对同业竞争的监管要求不同，科创板较为宽松，不允许有重大不利影响的同业竞争。正式稿对表述做了修改，要求分拆后母子上市公司符合所在板块关于同业竞争、关联交易的监管要求，以兼顾不同板块的制度安排。但是，这并不意味着放松监管，母子上市公司须严格遵守所在板块的独立性监管要求。
“此前的10亿元盈利门槛挡住不少企业A股分拆上市的意愿。”一家券商投行人士表示，降低了盈利门槛能够让更多企业有机会在A股市场分拆上市。
根据《若干规定》，上市公司分拆所属子公司在境内上市，需满足上市股票上市已经满3年、最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）；拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司归母净利润的50%，同时，还要求上市拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司归母净利润的50%，净资产不得超过上市公司归母净资产的30%，上市公司不得分拆金融业务子公司上市。
看点二：强化监管，严防概念炒作、关联交易等
长期以来，A股上市公司在境内难以分拆上市，此时《若干规定》发布顺应了市场需求，填补了境内分拆上市的制度空白。此次新规不仅明确了分拆上市门槛，在强化监管方面也是下了大工夫，从《若干规定》细则来看，境内分拆上市限制较多，并不是“谁想拆就能拆”。
对于分拆可能导致的母公司“空心化”、利益输送、关联交易、同业竞争增多、二级市场炒作等问题，《若干规定》做了针对性安排，对上市公司分拆实施全面全链条监管。
首先，在上市公司披露分拆信息环节，规则要求按照重大资产重组的规定披露信息，交易所则对分拆信息的披露情况开展问询，必要时有关部门还会进行现场核查。
其次，在子公司申请发行上市环节，需要履行IP0或重组上市注册或审核程序。子公司需要符合IP0或重组上市的条件，充分披露信息，需要聘请相关中介机构核查。以IPO为例，首发办法要求发行人对关联方不存在重大依赖，关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形，《首发业务若干问题解答》还对同业竞争、关联交易的披露及中介机构的核查提出具体要求。
最后，子公司上市后的日常监管阶段，母子公司作为上市公司,将独立编制和披露财务报表及其他非财务信息，都会接受较为严格的日常监管、公众监督。母、子的信息披露、运作独立性、相互之间发生的关联交易、是否构成同业竞争等将成为监管关注的重点。
除此之外，在长期并购重组、日常监管中，监管部门已经形成了一套成熟的监管机制，比如内幕信息登记制度、股票交易核查、股价监控等，这些无疑将会在分拆监管中发挥起重要作用。
业内人士指出，利益输送、关联交易、同业竞争增多、二级市场炒作等问题不是分拆带来的特有问题，在上市公司重组或日常运作中，也有类似问题，如何在后续推进过程中解决该类问题是监管关注的重点。因此，与并购重组一样，分拆作为一种市场化工具，应当理性看待。
上述投行人士指出，市场化工具是中性的，分拆上市对于优质企业来讲是个很好的制度设计，不仅能够满足企业需要，还可以给更多的中小股东带来投资机会，但不排除会被别有用心者利用，监管的意义就在于此，明确规则助力更多符合条件的企业实施分拆上市，强化监管减少可能存在的负面影响，以充分发挥分拆的正向作用。
从以往监管部门的关注点来看，其对相关问题的审核较为严格。如已经通过分拆上市于科创板上市的心脉医疗(688016,股吧)在之前的审核过程中，就曾被上交所重点问询了关联交易、经营独立性等问题。
证监会多次强调，将对分拆上市试点中发现的虚假信息披露、内幕交易、操纵市场，尤其是利用分拆上市进行概念炒作、“忽悠式”分拆等违法违规行为加大打击力度。显然，监管部门已经意识到，加强监管，是真正实现分拆上市改革意图的重要保障。
看点三：对标全球，分拆标准最严
为了避免母公司“空心化”，分拆新规要求母公司必须“大”，必须具备较强的盈利能力和持续经营能力，避免分拆动摇母公司的独立上市地位，包括最低盈利门槛、拟分拆子公司占母公司规模的比例、母子公司的独立性等，证监会从保护中小投资者权益的角度出发，保障母子公司都具备独立面向市场的能力。
与境外规则相比较，目前A股设定的标准更为严格，如要求上市公司扣除子公司利润后净利润三年累计不超过6亿元，香港市场只是要求上市公司最近五年中任何三年的合计利润不少于5000万港元；美国、日本等均不存在利润要求。再如，规则要求子公司净利润、净资产占比不超过母公司的一定比例，境外均无此要求。
从侧重点来看，香港重点关注以下方面：分拆对母公司的影响、母公司股东权益的保护以及母子公司的独立性问题。为了降低分拆对母公司盈利能力的不利影响,香港市场规则要求母公司扣除其在子公司享有的权益后在分拆前五年中任三年利润不低于5000万港币;为了保护母公司股东的合法权益,香港市场规则赋予股东优先购股权,若分拆资产达到一定标准须提交母公司股东大会批准;为保障母子公司的独立性,香港市场规则要求母子公司之间的业务清楚划分、管理层和管理独立、关联交易应当公允。
美国、欧盟、日本等其他成熟市场虽未针对分拆制定具体规则,但都重点关注分拆后两家公司的独立性、治理要求。例如,美国市场将分拆上市的公司作为关联公司监管,须符合关联公司的监管标准;日本市场要求分拆上市后两家公司重要管理人员不存在交叉,不能经营相同或同类业务等。
A股的分拆上市，关注点则是方方面面，既有盈利指标，又有监管手段，这与我国资本市场实际相关，A股1.5亿股民中，中小投资者占比较高，为了保护中小投资者的合法权益，证监会制定了与市场现状相适应的规则，从市场化、法治化的角度出发，对A股的分拆上市设立了较高的门槛，这是确保市场健康平稳运行的监管底线。
看点四：允许分拆，更好服务实体经济
据统计，香港市场2011年至今已完成分拆上市40余单；2016-2018年的三年间，美国市场也有80余单分拆案例。
业内人士指出，分拆上市有利于价值发现，分拆后，原本混同的业务可以被独立评价，避免相互干扰，对原本不透明的子公司，市场可以获得更加全面的财务和业务信息，从而对母子公司的股票机制作出正确评估。
同时，分叉上市还有利于开拓融资渠道，分拆后，子公司可以直接从外部筹集资本，成长潜力巨大的高科技公司可以直接利用资本市场获得风险投资，并便利了企业的战略聚焦，事实证明，综合性公司市盈率通常低于专业性公司，分拆可以使母子公司各自的发展战略更为清晰，提升专业化经营水平，上市公司可以借助分拆突出优质业务的经营业绩和盈利能力，使核心业务和投资概念更显清晰。
不仅如此，分拆上市还有利于完善激励机制，多元化发展的公司中，激励通常基于企业的整体价值,在激励和调动子公司管理层积极性方面并不十分有效，分拆后，子公司不仅可以单独利用上市平台实施激励，管理层还要直接接受市场监督,更能减少子公司管理层和股东之间的代理成本。让原来复杂的上市公司主业更加清晰,子公司也将单独编制披露财务报表,披露将更加完整、准确。
另外，分拆上市还可以丰富金融供给，为上市公司提供多元化的资本运作路径，为科创板提供优质上市资源，推动上市公司利用自身优势发展一些新兴的高科技项目，促进创新性战略发展。
需要再次强调的是，证监会明确表示将对分拆上市中的违法违规行为加大打击力度，这也警示着相关主体，切不可概念炒作，借“分拆上市”之名，行“掏空上市公司”之实，炒作壳资源。莫伸手，伸手必被捉，这是资本市场上亘古不变的道理。
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（责任编辑：娄在霞 HN151）
