7月14日，主要生产销售开塞露、炉甘石洗剂等外用药的上海小方制药股份有限公司(以下简称小方制药)即将迎来首发上会，公司拟通过上交所主板IPO上市，募集资金8.32亿元。
在现有产品矩阵中，开塞露是小方制药最重要的产品，2020年~2022年贡献的营业收入比重约50%。小方制药的主要产品面向普通疾病，价格相对低廉，2020年~2022年，公司两种规格的开塞露平均销售单价分别为0.70~0.93元/支，但毛利率均超过了50%。
按照小方制药审核问询函回复，公司开塞露销售单价、毛利率远远高于同行业可比公司福元医药(SH601089，股价16.17元，市值77.6亿元)，主要系福元医药采取低价销售以获取市场份额。小方制药引用米内网数据称，2020年~2022年，公司开塞露的市场份额位居国内第一，但相较2019年有所下降。而福元医药的市场份额较2019年总体有所上升，2022年占比由第三位上升到第二位。面对追兵，小方制药的开塞露能否保住现有市场份额及高毛利率水平呢？
图片来源：公司招股书（上会稿）截图
存在产品相对集中的风险
小方制药的外用药产品涵盖消化类、皮肤类和五官类等细分领域，2020年~2022年，小方制药实现营业收入分别为3.61亿元、4.02亿元、4.57亿元，其中消化类、皮肤类产品主营业务收入合计占比约95%。
消化类药品主要为开塞露，2020年~2022年开塞露收入分别约为1.97亿元、2.04亿元、2.32亿元，为公司贡献超50%的营业收入。皮肤类药品收入最高的是炉甘石洗剂，2020年~2022年收入分别为4910.13万元、6754.43万元、7464.34万元。
2020年~2022年，小方制药开塞露、炉甘石洗剂等产品收入占主营业务收入的比例分别为68.12%、67.72%、67.20%，存在产品相对集中的风险。公司招股说明书(上会稿)也表示，“同时，随着行业竞争情况不断加剧，产品市场份额可能出现波动。”
开塞露产品的市场份额对小方制药的重要性不言而喻。小方制药引用米内网数据显示，2019年~2022年，公司国内市场份额占比分别为19.93%、17.57%、16.06%、16.42%，位居第一。不过，小方制药的市场份额在2020年、2021年连续两年出现下降。2022年有所回升，但仍低于2019年的份额。
图片来源：公司招股书（申报稿、上会稿）截图
值得注意的是，小方制药在审核问询函回复内表示，福元医药针对开塞露产品采用了相对低价的销售策略，以便进一步拓展市场，获取市场份额。这使得福元医药开塞露成本与小方制药两种规格开塞露的成本差距最大不超过30%的情况下，销售价格及毛利率均远低于小方制药的开塞露产品。
2020年~2022年，小方制药的20ml开塞露(O型)平均销售单价分别为0.72元/支、0.72元/支、0.74元/支，毛利率分别为63.13%、59.85%、51.73%。20ml开塞露(W型)平均销售单价分别为0.91元/支、0.92元/支、0.93元/支，毛利率分别为62.36%、59.57%、53.68%。
同行业可比公司中，仅福元医药披露了竞品开塞露的销售价格。2020年、2021年，福元医药的20ml开塞露销售单价分别为0.40元/支、0.40元/支，毛利率分别为29.46%、25.67%，均低于小方制药。
那么竞争对手的低价销售策略是否有效果？米内网数据显示，2019年~2022年，福元医药的开塞露在国内市场份额占比分别为7.40%、7.88%、7.68%、9.58%，除2021年外，整体市占率处于上升阶段，2022年位居国内第二，仅次于小方制药。
小方制药的开塞露价格是否会随着市场竞争加剧而下降？小方制药表示：2020年~2022年，公司开塞露销售单价稳中有升，不存在降价的情况；同时，公司短期内暂无降低开塞露售价的安排；在国内用药需求未发生重大变化的情况下，未来几年价格大幅下降的风险较小。
“公司开塞露产品市场占有率出现暂时性波动，主要系受到公司销售及定价策略的影响，开塞露整体市场竞争格局并未发生重大变化，公司仍然具备较强的市场竞争力。”小方制药认为。
募集资金缩水逾5亿元
按照招股说明书(上会稿)，小方制药此次IPO拟募集资金8.32亿元，其中6.60亿元用于外用药生产基地新建项目，5890万元用于新产品开发项目，1.14亿元用于营销体系建设及品牌推广项目。
记者注意到，相比2023年3月披露的招股说明书(申报稿)，小方制药此次上会的募资规模缩水了5.11亿元，此前公司拟募集资金13.43亿元。前后对比，募投项目“研发中心建设及新产品开发项目”变为“新产品开发项目”，缩减募集资金3.21亿元；拟投入募集资金1.5亿元的“补充流动资金”项目予以删除；“营销体系建设及品牌推广项目”调减了4000万元投资额。
图片来源：公司招股书（申报稿）截图
图片来源：公司招股书（上会稿）截图
事实上，证监会在2022年12月份发出的反馈意见中，就要求小方制药补充披露：募集资金投资项目投资总额的确定依据；补充流动资金金额的确定依据；募集资金数额和投资项目是否与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。
记者也注意到，在此前招股说明书(申报稿)内，小方制药仅说明了“外用药生产基地新建项目”的必要性，而对于“补充流动资金”“研发中心建设及新产品开发项目”等项目实施的必要性却没有进行说明。此次招股说明书(上会稿)则对三个募投项目均进行了必要性分析。
“补充流动资金”项目在招股书（上会稿）被砍，小方制药并未说明原因。值得一提的是，2019年~2022年，小方制药连续四年进行现金分红，金额分别为2.26亿元、1.38亿元、8456万元、1.11亿元，合计分红约5.6亿元。而在这四年期间，小方制药实现归母净利润合计为6.03亿元。
股东同时入股但价格有差异
从股权结构来看，小方制药实际控制人家族持股比例较高，方之光、鲁爱萍夫妻通过运佳远东有限公司持有公司78.40%股份，加上控制两家股权激励平台，合计控制公司88%的股份。
2021年5月起，考虑到公司未来上市需要，公司设立两家股权激励平台并向运佳有限增资。2021年9月，公司控股股东向李卫红、阮鸿献、王琼、老百姓医药集团有限公司（以下简称老百姓集团）、山东省新动能领航医养股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称新动能领航)、国信资本有限责任公司（以下简称国信资本）6名股东分别转让运佳有限2%股权。
图片来源：公司招股书（上会稿）截图
值得一提的是，上述6名股东均与小方制药存在一定关系。
阮鸿献系小方制药客户一心堂（SZ002727，股价25.28元，市值150.70亿元）实际控制人。
老百姓集团系小方制药客户老百姓大药房连锁(上海)有限公司之母公司。
新动能领航系小方制药客户漱玉平民（SZ301017，股价18.76元，市值76.04亿元）关联的合伙企业。
国信资本系小方制药此次IPO保荐机构国信证券的全资子公司。
李卫红、王琼系其他与小方制药经营有关的自然人。
记者注意到，虽然上述6名股东同时受让运佳有限2%股权，但受让价格却并不相同，国信资本受让价格为4000万元，而李卫红、老百姓集团等5名股东受让价格为3200万元。
小方制药对此解释，李卫红、老百姓集团等5名股东于2020年8月开始协商入股事宜，其最终定价根据2020年全年净利润水平确定。而国信资本与公司商谈较晚，于2021年7月开始协商入股事宜，其定价水平进一步考虑了公司2021年1~6月利润水平的影响，因此国信资本入股价格略高于其他股东。
2021年度，小方制药参照国信资本受让价格作为公允价格，将上述价格差异一次性确认股份支付费用4000万元，其中计入销售费用2400万元，计入管理费用1600万元。老百姓集团等客户关联方入股价格差异形成的股份支付费计入销售费用，考虑到上述投资者与公司在产品销售方面的关联性，上述入股有利于公司产品市场的开拓以及客户合作的稳定;李卫红、王琼二人入股价格差异形成的股份支付费计入管理费用，系基于个人与实际控制人的关系，二人曾为公司的经营发展提供咨询建议。
上述股东关联客户并不在2020年~2022年公司前五名客户之列，小方制药表示，关联客户销售收入占公司销售收入比例较低，2020年~2022年占营业收入的比例分别仅为2.09%、2.28%和3.57%。
对于IPO相关事宜，7月12日上午，《每日经济新闻》记者致电小方制药并发送了采访邮件，但截至发稿未获回复。
封面图片来源：视觉中国
