作者 | 陈丽娜 编辑 | 孙一鸣
2022年开年，珠海天威新材料股份有限公司（以下简称“天威新材”）主动撤回材料终止IPO，成为今年创业板首例闯关失败的IPO企业。
该公司成立于2004年，主要从事数码喷印功能性材料的研发、生产和销售，主营产品以分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水为核心。
2016年天威新材在全国中小企业股份转让系统挂牌，2019年7月终止挂牌。2020年9月28日，深交所受理天威新材创业板IPO申请。但仅仅三个多月后，2022年1月5日，天威新材的IPO审核状态便变更为终止状态。
那么，作为今年首例终止IPO的企业，天威新材在招股书都透露出了哪些问题？
【概述】
从财务报表看，天威新材虽然营收增速可观，但应收账款增速远超营收增速，收入质量较差。此外，天威新材的应收账款周转率和存货周转率也均呈现下降趋势。该公司的坏账风险剧增。
从产能利用率来看，2020年该公司多项产品产能利用率不足75%。而此次天威新材募投的资金全部用于扩产，其合理性存疑。
从大客户的问题看，天威新材的关联交易数量众多。实控人贺良梅更是与客户有千丝万缕的关系，该公司不少客户都曾与天威新材的前员工或实控人控制公司有关联，而天威新材对关联方与非关联方的毛利率差异更是达到了18.73%，其与关联方涉嫌利益输送。
此外，2020年天威新材的第一大客户已卷入股权纷争，若该客户实控人发生变更，未来双方的合作存疑，或对其业绩产生重大不利影响。
以上问题，或是导致天威新材终止IPO的罪魁祸首。
2022年1月11日，时代商学院就上述问题向天威新材发送函询问，但截至发稿尚未收到回复。
一、应收账款远超营收增速，坏账风险加剧
作为国内数码喷印功能性材料领域的制造商，近年天威新材营业收入及净利润规模都持续增长。
2018年至2021年上半年，天威新材的营业收入分别为2.89亿元、3.55亿元、3.35亿元、2.06亿元；净利润分别为4056.62万元、4200.14万元、5259.26万元、3491.54万元。其中，2018—2020年，天威新材的营收增速分别为33.75%、22.58%、-5.43%，呈逐年下降态势。
时代商学院研究发现，同期天威新材应收账款的增速却远超营业收入的增速。
招股书显示，2018年至2020年，天威新材的应收账款分别为3621.54万元、3833.98万元、5967.2万元，应收账款各期同比增速分别为45.36%、29.08%、21.01%，分别比同期营业收入增速高出11.61个、6.5个、26.44个百分点。
2021年上半年，天威新材的应收账款账面价值更是由2020年的1.08亿元增加至1.13亿元，应收账款余额占营收收入的比例高达58.09%。
时代商学院认为，天威新材本身的营收规模就较小，抗风险的能力较弱，而其应收账款增速远超营业收入增速，说明其赊销较多，企业回款能力较差，经营资金被占用较多，一旦大客户财务状况恶化，该公司存在应收账款无法按期回收而发生坏账的风险。
此外，天威新材的应收账款周转率和存货周转率也均呈现下降趋势。
2018年至2021年上半年，天威新材的应收账款周转率分别为4.70次、4.24次、3.2次、1.75次，呈现下降趋势。
同期，同行业可比公司应收账款周转率的均值分别为6.05次、5.64次、5.41次、3.34次。可见，天威新材的应收账款周转水平远低于行业平均值，2021年上半年几乎只有可比公司均值的一半。
这表明天威科技对客户的销售话语权或在降低，需要给予客户更长的付款周期来维稳合作关系。
此外，与同行相比较，天威新材的存货周转率也均低于可比公司均值。
招股书显示，2018年至2021年上半年，可比公司的存货周转率均值分别为6.12次、6.18次、5.7次、2.82次。同期，天威新材的存货周转率分别为4.63次、5.44次、3.68次、1.63次。
可以看出，天威新材2019年存货周转率几乎是2021年上半年的三倍，且存货周转率与可比公司均值差异较大。
在招股书“存货周转率变动分析”一节中，天威新材对此解释称，公司主要采取“以销定产”的生产模式，能较好地控制存货水平，2018 -2019年，公司存货周转率呈现一定的上升趋势，2020 末，公司预计 2021 年的销售规模、原材料采购价格均会上涨，因此在 2020 年底提前备货，导致 2020 年末存货余额较大，存货周转率有所下降。
二、多个核心产能利用率不足75%，募资扩产合理性存疑
招股书显示，天威新材的主要产品为分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水。
本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过1935.51万股，拟募集资金3.045亿元，将全部用于“水基型数码喷印功能材料建设项目”“能量固化型数码喷印功能材料建设项目”及“研发中心建设项目”。
从募投金额的使用情况来看，天威新材的全部金额均用于产品建设项目，可见天威新材对于产能消化的信心。
但根据招股书，该公司大部分核心产品的产能利用率不足。天威新材此次募集资金投资项目对应各类产品的产能利用率情况表显示，其全部产品在2020年产能利用率均未超过90%，四类产品中有三类产能利用率均低于75%。
时代商学院认为，天威新材此次募投项目的风险或过高，在产能利用不足的情况下，其还要募资扩产，其合理性存疑。
深交所在第三轮审核问询中也对天威新材的产能利用率表示质疑。其要求天威新材结合各类产品产能利用率、募投项目与各产品对应关系、主要产品市场空间和竞争态势等，说明募投项目的投资必要性、相关新增产能是否能够消化。
值得注意的是，天威新材此次募集资金实施项目的实施主体为天威新材子公司天威科创。
天眼查资料显示，天威科创成立于2019年，2019年及2020年前三季度，其净利润分别为-2.67万元、5.72万元，截至2020年9月30日，其净资产为1903.05万元。对于天威新材拟用净利润规模仅有5.72万元的新成立子公司实施募集资金投资项目一事，深交所在第一轮审核问询中也对此质疑。
天威新材表示，天威科创实施募集资金投资项目是鉴于其现在生产场地已饱和，无法新建生产线，因此只能另选场地进行募集资金投资项目建设，因募集资金投资项目用地位于珠海市金湾区，与其注册所在地属不同行政区划。根据相关政策，对于新引进该区内进行投资建设的项目需满足具有独立法人资格、实行独立核算等要求。基于此，其于2019年6月设立天威科创，并以天威科创作为募集资金投资项目的实施主体。
除了产能利用率不足，2020年天威新材的四大核心产品还出现平均单价下滑的情况。
根据招股书，2021年上半年除了水性墨水，该公司其余三大核心产品的平均单价继续处于下降的状态。
时代商学院认为，天威新材的市场竞争力或在减退，或不得不依靠降价来挽留客户。
这不禁让人怀疑，未来若市场竞争进一步加剧或其他因素导致市场需求下降，天威新材产品价格存在进一步下降的风险，其扩产后的消化也成为一大问题。
三、大客户频现实控人、前员工身影，涉嫌利益输送
对于天威新材的关联交易和大客户问题，深交所在三轮问询中均有涉及。
据招股书信息，天威新材的实控人是贺良梅，贺良梅通过控制史达宝投资、天威控股、Top Print Company Limited 间接控制捷时国际持有天威新材 73.7308%的股权。此外，贺良梅还通过控制史达宝投资、天威控股、天威管理、天威乐信、天威企管间接控制天威兴业持有天威新材7.1249%的股权，合计控制天威新材 80.8557%的股份。
从股权占比看，贺良梅对天威新材具有极高的控制权和话语权。巧合的是，天威新材的大客户名单中也出现了“贺良梅控制的企业”。
“贺良梅控制的企业”包括了联力科技国际（澳门离岸商业服务）股份有限公司、珠海天威泛凌贸易有限公司、珠海天威飞马打印耗材有限公司、天威打印机耗材制造厂、珠海天威技术开发有限公司、珠海天博打印耗材有限公司、珠海艺潮迷文化创意有限公司和Artify Me Limited。
其中广东省珠海市生态环境局显示，天威飞马有被责令改正违法行为的黑历史。
公开资料显示，2018年6月，有关部门调查发现，天威飞马存在将危险废物混入非危险废物中贮存的违法行为，为此该部门作出责令改正违法行为决定书。
因此，贺良梅控制的企业中，存在个别企业资质有污点的情况。
根据招股书，以上“贺良梅控制的企业”分别位列2017年的第一大客户、2018年的第五大客户、2020年的第三大客户。
为何实控人控制的企业屡屡出现在该公司的前五大客户中？而天威飞马曾被责令整改，天威新材为何仍坚持与其合作？其是否存在利益输送问题？
招股书显示，2018至2021年上半年，天威新材向以上“贺良梅控制的企业”天威飞马、联力科技、天威泛凌合计销售金额占整体销售金额的比重分别为79.37%、87.21%、85.01%，且对其销售的价格比非关联公司要低。
天威新材的问询函回复显示，公司向上述关联方前员工控制企业客户销售产品过程中，的确存在部分产品毛利率较低的情况。
2018年至2021年上半年，天威新材对关联方和非关联方都销售了水性墨水-桌面办公打印产品。各期天威新材对关联方的毛利率分别为13.59%、11.76%、11.76%、19.66%；而各期对非关联方的毛利率分别为32.32%、29.92%、31.57%、31.57%。双方的毛利率差异分别为-18.73%、-18.16%、-11.40%、-11.40%。
该公司对关联方和非关联方之间的毛利率差距如此之大，不禁让人怀疑实控人通过与关联企业合作进行利益输送。
而天威新材对此的解释是：“关联方向公司采购墨水对外进行销售，主要与关联方主营业务、关联方下游客户类型及产品需求、关联方下游客户对交易及结算的便捷性要求相关，关联交易具有商业实质及必要性。”
但对于毛利率的差异巨大的原因，天威新材并没有在招股书中解释。
需注意的是，天威新材涉嫌通过与客户合作利益输送的情况还不止于此。
招股书显示，河北司能科技有限公司（以下简称“司能科技”）、天津智祎通科技发展有限公司（以下简称“智祎通科技”）连续多年进入天威新材的前五大客户，以上两家公司的实际控制人同为于海建。2005-2008年，于海建是天威新材关联方珠海天威泛凌贸易有限公司员工。
天威新材与司能科技、智祎通科技的合作为何出现关联方前员工于海建的身影？司能科技和智祎通科技是否为天威新材应披露而不披露的影子公司？天威新材是否通过前员工开公司进行合作达到利益输送？
同样的情况还不止一个。
2020年度天威新材的第五大客户是珠海晟彩科技有限公司（以下简称“晟彩科技”）。天眼查资料显示，晟彩科技成立于2017年4月，成立还不到两个月，天威新材便与晟彩科技进行合作，之后晟彩科技更是成为天威新材2020年的第五大销售客户。
为何一家成立不到2个月的公司能成为天威新材的大客户？
时代商学院研究发现，晟彩科技的实控人系孙蓬，孙蓬曾为天威新材关联方珠海天威泛凌贸易有限公司员工，而天威泛凌是贺良梅控制的企业。
那么晟彩科技成立不到2个月便与之进行合作，且与贺良梅还有千丝万缕的关系，这家企业是否是天威新材为了将营业收入做大而成立的？天威新材的营收或并未如其财报显示那般漂亮。
此外，天威新材在新三板挂牌的公开转让说明书中曾披露“关联交易风险、关联方依赖风险、关联往来风险”这3项重大风险因素，但在此次IPO提交招股书时未披露上述风险。
从前五大客户情况来看，天威新材创业板IPO申报稿与新三板挂牌期间披露的大客户信息也有区别。
比如，申报稿中天威新材2018年第一大客户为深圳弘美数码纺织技术有限公司及其关联方，仅弘美数码的交易金额便达965.39万元。而天威新材新三板的2018年年报中，弘美数码并不是前五大客户，且第五名的交易金额只有595.88万元。
为何天威新材会出现年报与招股书信息打架的情况？其财务数据或有刻意粉饰的嫌疑。
此次天威新材主动终止IPO，或因关联交易和信息披露种种问题而心虚。
四、重磅客户存丢失风险，持续盈利能力存疑
由实控人相关公司“支持”的业绩，本就有注水的可能，而天威新材恐还失去第一大客户。
资料显示，2020年和2021年上半年连续“当选”天威新材第一大客户的深圳市润天智数字设备股份有限公司（以下简称“润天智”）卷入了股权纷争，或有实控人发生变化的风险。
华源控股（002787.SZ）曾在2016年底和2017年合计受让润天智股权11,208,000股，占润天智总股本的10.0248%。当时这笔交易是以润天智成功IPO为前提，投资协议约定“江洪（润天智实控人）自愿为公司受让润天智股票提供保障，如发生自公司受让润天智股票之日起12个月内润天智无法实现在境内IPO、自公司受让润天智股票之日起24个月内润天智未向中国证监会申报IPO材料或中国证监会不予受理等情形，江洪承诺以公司投资款年化利率不低于10%的价格受让公司持有的润天智股份。”
2020年8月，华源控股发布相关公告称，华源控股要求江洪返还本息暂合计1.11亿元。2021年6月，深圳国际仲裁院作出裁决，要求被申请人-江洪向申请人华源控股支付股份回购款、相关利息等。
润天智表示，若控股股东没有资金能力履行裁决，申请人可能会申请法律强制执行，可能会导致公司控股股东或者实际控制人发生变化。2021年 11月3日，华源控股称公司已就与江洪的股权回购一案向法院申请强制执行并收到执行裁定书。
时代商学院认为，润天智作为天威新材的第一大客户，其重要性不言而喻。一旦第一大客户实控人发生变化，润天智与天威新材继续保持合作存在不确定性，丢失第一大客户，无疑会对其未来业绩带来较大不利影响。
资料显示，从2020年开始，润天智出现在天威新材前五大客户中，且2020年和2021年上半年均是天威新材的第一大客户。各期，天威新材对润天智的销售金额分别为906.6万元、1100.8万元；各期占营业收入的比例分别为2.7%、5.35%。
而根据招股书，2020年、2021年1-6月，润天智还出现在天威新材应收账款前五名的名单中，且均为第一名。天威新材对润天智的应收账款还出现递增的情况。
2020年，天威新材对润天智的应收账款为618万元，占比5.37%，已计提坏账准备30.94万元；2021年1-6月，天威新材对润天智的应收账款增加至879.66万元，占比升至7.36%，已计提坏账准备43.98万元。
时代商学院认为，润天智对天威新材的应付账款越来越多，或与其公司内部的股权纠纷有关，并导致其应收账款无法追回的风险，影响其持续盈利能力。而这恐也是天威新材终止IPO的一大原因。
