深度 独立 穿透
导 读
房住不炒调性不变，行业洗牌叠加疫情冲击，中小房企纷纷瞄准资本市场，寻找“活下去”的新出路。
只是，资本这碗饭也并不好吃。尤其是港股市场，奥山控股、海伦堡的两次折戟，万创国际的四次败北，都折射出成长性、实力匹配的重要性。
那么，领地集团、大唐地产的答卷，又如何呢？
作者：纶宇
来源：首条财经——首条研究院
瑞幸黑天鹅搅局，中概股的集体洗牌正在路上。
暴风中，港股市场成为优质避风港。虽持续在2万4间俯卧撑，仍难挡一众热情。
继金辉集团、上坤集团之后，2020年4月9日，川派龙头房企领地集团向港交所提交招股书。
波动的业绩 落后的段位
“家底”一目了然。雄心之下，不乏问题隐忧。
先看业绩，2017年至2019年，领地集团分别实现收益53.38亿元、45.14亿元和75.68亿元；分别实现利润净额6.49亿元、5.18亿元和6.72亿元。同时，毛利率分别为20.1%、35.7%及27.8%，2019年同比下降近8个百分点。
整体看，虽2019年业绩亮眼，但报告期内，营收表现并不稳定。
对此，领地集团表示，收益波动主要由于期间已交付总建筑面积波动，导致物业销售收益不稳。业绩纪录期间的毛利率波动，主要是由于个别不同的项目毛利不同，且项目销售尾声阶段所剩物业位置吸引力不足而价格较低。
诸葛找房数据研究中心分析师国仕英分析称，之前领地集团整体规模没有这么大，单一项目占比重较高，单一项目销售不好会对毛利率造成较大影响。
房地产评论员严跃进也表示，个别项目若对企业产生较大影响，说明项目不均衡，个体量比较大的项目可能会影响企业经营，后续还是要相对平均地分配项目。“从上市角度讲，盈利数据表现好，投资者会更加关心，在当前房地产调控和疫情的影响下，投资者还是有很多顾虑的”。
值得注意的是，其净利率也在逐年下滑，2017年至2019年分别为12.2%、11.5%和8.9%。
这是什么水平呢？
同花顺IFind统计数据显示，2019年，159家港股上市房企中，超过百家净利率在10%以上。
亿翰智库研究显示，2019年房企平均净利润率为16.39%。
显然，领地集团的净利率水平处于落后段位。
领地集团的解释是，由于开发中物业大幅增加，但大部分物业尚未完成故未向客户交付。
客观而言，这符合行业特性。
不过，这不足以消逝市场疑虑：随着外来房企入川，众多开发商进军领地大本营，激烈竞争中，领地的项目价格能有多坚挺，存在变数。
千亿野心VS全国化
不过，盈利能力不稳，没有影响领地集团的千亿野心。
公开信息显示，2018年，领地集团设定300亿元的销售目标，2019年4月，其又提出，2020年-2021年实现千亿战略的新跨越。
如何实现呢？
2019年，领地集团加速了拿地储粮脚步。
克而瑞研究中心披露的“新增土地货值TOP100”榜单中，2019年，领地集团以214.5亿元的新增货值位于榜单第91位，同时新增土地建面171.8万平方米。
据招股书显示，截至2020年2月29日，领地集团总土地储备1331.45万平方米。
然这个千亿梦，同样不乏挑战。
中指院数据显示，领地集团在2019年实现销售金额为399.1亿元，销售面积442.8万平方米，距离千亿尚有不小距离。
更尴尬的是，同为川企领军房企，领地集团一直想赶超的蓝光发展，已顺利跨入千亿行列。4月16日，四川蓝光发布2019年业绩公告。销售额1015.37亿元，同比增长18.7%。实现营业总收入391.9亿元，同比增长27.2%；净利润41.59亿元，同比增长66.6%。
近三倍的销售额差距，无疑又加大了其竞争压力。
诸葛找房数据研究中心分析师国仕英表示，“目前领地控股集团企业项目和土储主要位于二线及三四线城市，今年三四线城市受疫情影响较为严重，从目前土储量看，也并不能支撑其突破千亿目标”。
这自然，又涉及到了其发展战略问题。
客观而言，为追逐千亿梦，领地控股也进行了诸多努力。比如人员架构调整。
2019年8月，金科地产前品牌总经理姚科加盟领地集团，任助理总裁兼品牌总经理；2019年12月，原恒大集团总裁许晓军出任领地总裁一职，其以丰富一线操盘经验著称。
同时，其开始加强对外合作。2020年3月18日，领地集团与大发地产签署合作协议。
公开信息显示，大发地产的房地产开发业务涉足长三角城市群、粤港澳大湾区、中部城市群、成渝城市群等。
由此，有舆论指出，领地集团正在加速全国化行动。
据悉，领地集团于1999年从四川起步，现已成为一家全国性综合房地产开发商。其形成着眼于成渝经济带及四川省、华中、京津冀地区及粤港澳大湾区的全国化布局，项目分布于全国20多个城市。
截至2020年2月29日，领地集团有90个处于不同发展阶段的房地产项目。从分布看，成渝经济带及四川省的项目数为58个，占总项目数的64%，其中四川省独占57个项目。京津冀、华中、粤港澳等核心区域项目数均在个位数，分别为4个、9个及8个。
从土储分布看，成渝经济带及四川省开发中建筑面积549.6万平方米，日后开发的规划建筑面积为382.67万平方米，两项合计占总土储的比例逾70%。
不难看出，虽号称全国性综合开发商，领地集团的全国化布局并不彻底，区域偏向依旧明显。这为其带来很高的集中风险。
对此，领地集团在招股书中也披露，一旦当地经济严重下滑、政策更为苛刻，公司业务、经营业绩及财务状况将受重大不利影响。
百亿负债 危险信号
这自然对其千亿目标，形成掣肘。
还有更重要的掣肘考量，比如高企的负债。
招股书显示，2017年至2019年末，领地集团的有息负债分别为35.86亿元、78.54亿元和117.55亿元，净资产负债比率分别为60%、110%和140%。
换言之，2019年领地集团的净资产负债比率高达1.4倍，相较两年前的0.6倍足足翻倍。
这又是什么行业段位呢？
2019年，全国百强房企资产负债率均值为78.7%。显然，领地集团已经拖了后腿，风险明显偏高。
对此，领地集团的解释是，与银行及其他借款的增长大致相符，主要是为应对业务扩张引致的融资需求。
数据显示，领地集团的融资利率一路走高，2017年至2019年，领地银行加权平均实际利率分别为6.4%、8.8%及9.9%；银行及其他借款利息分别为3.89亿元、6.69亿元和14.45亿元。
换言之，千亿大梦下，领地集团不断用力狂奔，一路拿地加杠杆，导致负债高企。这显然，与行业稳字当头、去杠杆、去负债大势，不甚相符。逆风局的背后，隐患不容忽视。
上海中原地产市场分析师卢文曦表示：“像领地集团这样的小企业，融资能力一直是个短板，前景也不是特别乐观，融资成本接近10%的话，压力真的不是一点点的大。所以房企现在都想上市，上市之后再想办法做大，因为现在的银行放贷都是看企业排名的，很多房企乐于‘做排名’就是这个道理。”
问题在于，这样快速催大、催熟的规模体量，价值成色几何？实力稳健性、成长性又几何呢？
泰禾、富力等知名企业的前车之鉴，不容忽视。
实际上，危险信号已在闪现。
近几年，领地集团的经营活动现金流量连续为负值。2017年至2019年，其经营活动现金流量分别为-1.87亿元、-42.88亿元和-31.12亿元。
知名地产分析师严跃进表示，经营活动现金流一直为负，从投资跟经营角度看，企业可能处于战略扩张阶段，对外花出去的资金更多，但是现在的投资动作过多的话，会导致企业后续的资金压力。
上海中原地产市场分析师卢文曦也表示，连续几年现金流都是负的，这是一个比较危险的信号，说明企业的投资是比较大的，收入相对来说比较少。现金流一直为负，可见他们的资金压力是非常大的。
且截至2019年末，领地集团的现金及现金等价物共13.81亿元，而应于一年内偿还的负债规模为57.63亿元，应于第二年偿还的金额则为41.32亿元，合计98.95亿元。
简言之，其现金流不足覆盖其债务规模，偿债压力可谓山大。由此折射出的粗放经营人设，对向以关注企业成长性、业绩稳健力的港股投资者而言，不是一个好消息。
“不合规”事件
风险，还有更多维体现。
比如报告期内多个不合规事件，也降低了其价值成色。
报告期内，领地集团有4家项目公司未取得建设工程规划许可证而率先动工被罚70万元；2家项目公司因未严格遵守建设工程规划许可证若干规定，被罚130万元；12家项目公司因未取得建设工程施工许可证率先动工；3家项目公司因刊登不符合广告法相关规定的物业广告被罚等。
再如安全事故。
2018年12月17日，四川省雅安市雨城区蘭台府项目发生重伤害事故，死亡2人。该项目建设单位为领地集团子公司雅安领悦房地产开发有限公司，眉山领地持有雅安领悦95%股权。
2019年1月6日，四川省乐山市市中区蘭台府二期发生高处坠落事故，死亡1人。该项目建设单位为乐山领悦房地产开发有限公司，乐眉山领地持股60%。
此外，还有招股书中未披露的违规售房偷税漏税等问题。
2019年7月，成都市成华区住房建设与交通运输局发布文件显示，领地集团旗下公司成都领地泛太房地产开发有限公司在项目销售过程中，对售楼处现场管理不善。开发企业和经纪服务机构涉嫌偷税漏税行为。
对此，业内人士表示，随着诚信管理体系不断完善，开发商违法违规行为将形成信用‘污点’，一直跟随后续经营。这会对其品牌形成影响，与企业银行授信评级，及贷款支持力度也将直接挂钩。
家族考量
简单梳理，外表高光的领地集团，不乏漏洞隐患。
如何精进，自然考验着管理层的大智慧。
这似乎又触及了一个痛点。
1999年4月，领地集团董事长刘玉辉带领其兄弟刘山、刘玉奇在四川创业.
成立之初，刘玉奇、刘山、刘玉辉分别持股35.71%、21.43%、21.43%。经多次重组洗牌，截至目前，刘玉辉、刘策、刘浩威、王涛、龙一勤、侯三利分别持股32.83%、32.83％、32.84％、0.17%、0.17%和0.17％。
据悉，上述人员皆来自刘氏家族，刘策为刘玉奇之子，刘浩威为刘山之子，侯三利为刘策之母，王涛为刘浩威之母，龙一勤为刘玉辉配偶。
其中，刘策2011年10月加入领地集团担任财务部经理，刘浩威2015年5月加入领地集团担任广东领地房地产总经理。
此外，或深受家族氛围影响，领地集团旗下公司及关联企业中也频现刘氏亲属身影。
领地集团间接非全资附属公司西昌领地房地产，分别由领地集团、乐山市陆地及眉山市建忠拥有82.5%、9.0%及8.5%权益。其中，刘玉惠、刘玉国分别持有眉山市建忠约11.8%及5.9%股权，刘玉惠为刘玉辉姐姐，刘玉国为刘玉辉堂兄弟。
同样，领地集团关联公司眉山华典分别由刘玉惠及刘跃林持有60%及40%权益，而刘跃林为刘玉辉的姐夫。
由此来看，领地集团的管理层可谓是“全家总动员”。这对其资本之路，也形成一定阻力。
作为一家上市公众公司，现代化企业，是一个重要考量。家族式管理对现代企业有一定局限性，组织机制障碍、人力资源的限制、不科学的决策程序导致失误几率较高，从而影响投资者的价值判断。
内忧外患下，领地集团乏不确定看点。有多少投资者买单，值得关注。
又一个千亿目标
同样陷入IPO烦恼的，还有大唐地产。
2019年11月29日，大唐地产向港交所递交招股书。时隔近5个月，受理状态仍为"处理中"。
值得注意的是，这是该房企二次冲击IPO。据悉，2008年时，大唐地产计划次年赴港上市。然金融危机席卷全球，大唐地产遭遇资金链断裂，同年掌门人余英仪又意外去世，导致其IPO被搁浅多年。
不过，否极泰来，大唐地产2009年被厦门本土民企福信集团战略整合，成为其旗下核心地产品牌。控股股东黄晞，成为大唐地产实控人。
值得注意的是，或许受福信集团“庇佑”，大唐地产对自己实力也较为自信，其也制定了千亿目标。2018年提出未来三年冲击500亿元。2019年再次加速，将目标上升至三年冲千亿元。
理想丰满，现实却很骨感。与领地相似，大唐地产的千亿梦，依然遥远。
据克而瑞显示，2019年大唐地产的全口径销售额为339.5亿元，同比增长仅10.01%，增速大幅下滑。
其次，尽管净负债比率连年降低，但仍高于行业平均水平，加之地产项目较为单一集中，发展或有所局限。
更重要的是，大唐地产的发展也同样受限于市场布局。
招股书显示，大唐地产主要项目销售额多来自于福建漳州、广西南宁、天津三地项目。
数据显示，2016年至2018年，上述三座城市的贡献在总销售物业收益中占比分别达到76%、98.9%、98.8%。
克而瑞数据显示，2019年上半年，大唐地产南宁城市公司实现71.34亿元流量金额、62.36万平方米的流量销售面积，位列南宁房企流量榜首位。
对此，有业内人士分析，大唐地产把大量项目压在少数几个城市，可能造成较大去化压力，导致企业资金压力上升，负债增加，其抗风险能力将在局部市场调整情况下面临考验。
溢价拍地 负债压顶
风险考验，还有多维体现。
比如溢价拿地、负债高企和资金压力。
招股书显示，大唐地产是综合性物业开发商，专注于在选定经济区域开发住宅及商业物业。截至目前，其物业开发项目主要覆盖国内四个经济区，包括海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区及长江中游经济区。
2016年9月，大唐地产以15.59亿元拿下南宁一块城镇住宅用地，楼面价达11400元/平方米，溢价率283%，成为南宁年度“双料地王”。
两个月后，大唐地产以总价13.47亿元成功夺得福建漳州一块宅地，溢价率66.48%，而8919元/平方米的楼面价同时也刷新漳州宅地的单价纪录。
2017年5月，大唐地产以15亿元的最高限价和同时竞配建面积13500平方米夺得漳州角美一幅商住地，去配建楼面价突破13514元/平方米；2017年11月，大唐地产又以最高限价11.25亿元拿下南宁兴宁区一块商住地。
同时，其还尝试以收购和联营的方式获取土地储备。
黄晞曾公开表示：“找前20强企业进行合作，除了可以抱团取暖外，还可以借鉴双方的资源，做大规模，抢占更多的市场份额。”
2017年12月底，阳光城联合大唐、天誉以16.45亿元竞得南宁一宗商住地，总实际出让面积13.78万平方米（折合206.72亩）；2018年10月，大唐+阳光城联合体以总价12.28亿元又拿下南宁一宗商住地，楼面价为4821元/平方米；2018年12月，大唐+阳光城+世茂联合体摘得南宁良庆区16万平方米地块。
一路急速扩张，买买买之下，大唐地产的现金流不断紧绷。
招股书显示，2016年至2019年6月底，大唐地产负债总额分别为186.69亿元、257.79亿元、297.51亿元和312.86亿元，净负债率分别为1085.3%、1087.9%、408.8%和185.6%。
据2017年中国上市房企TOP100榜单显示，100家上市房企整体平均净负债率为79.43%，榜单中最高净负债率为中天金融的190.24%，而大唐地产同期的净负债率为1087.9%，几乎是最高净负债率的5倍，堪称“负债王”。
同时，报告期内，大唐地产未偿还的借款达到75.98亿元，一年内偿还借款17.30亿元，1—2年偿还借款31.69亿元。而截至2019年6月底，公司的账面现金及现金等价物只有19.42亿元。
经营活动产生的现金流净额也均为负数，2016年和2017年分别为-13.17亿元和-12.41亿元。
值得注意的是，负债高升压顶，但其净负债率却出现暴降。
对此，大唐地产在招股书中解释称："主要由于保留盈利于2017年至2019年上半年持续增加，及本公司股东注资于2019年上半年增加所致"。
据悉，2016年至2019年6月末，大唐地产的权益总额分别为3.9亿元、6.5亿元、14.1亿元和22.9亿元，2019年6月末的权益与去年同期相比增加了63.06%。
显然，股东注资“输血”缓解了资金压力，让其纸面数据好看了不少。
口碑质疑
不过，这依然难掩大唐地产粗放经营之态。有一些问题，是用钱解决不了的。
比如合规问题，报告期内其曾发生过若干不合规事件，被罚款共计560余万元。
主要涉及4方面，分别为：6个项目公司无建筑工程施工许可证开展业务，总罚款340万元；4个项目公司没有遵守相关建筑工程规划许可证及/或其他相关规划批文所载规定或规划而开展建筑工程，合计被罚130万元；2个项目公司在未办妥相关建筑工程竣工手续的情况下交付物业，被罚款40万元；还有3个项目公司所刊登的物业广告未能遵守广告法规定被罚款50万元。
再来看品控。
据媒体报道，南宁大唐锦悦青山项目 “外收”高达48万元。
在福建漳州，有业主投诉大唐幸福里项目强迫购房人签订装修协议，并称购房人不签署装修协议，则默认开发商替代购房人做出的选择。
2019年10月，漳州大唐世家2期业主廖先生投诉称，所在小区曾出现楼板外墙开裂、楼房沉降、房屋漏水等诸多问题。
2019年末，天津大唐印象二期业主也投诉表示，开发商沙盘、宣传页、及图纸和销售都说主卧和次卧中间卫生间有窗户，实际验房时没有；买房时需交纳五万电商费，这五万不在总房款中，且没有发票。
此外，大唐地产还面临股权出质风险。
企查查显示，大唐地产的相关经营风险高达51起，均为股权出质，目前尚有25起处于有效状态，出质股权数额超15.5亿元。而法律诉讼也有10起。
一系列问题，摩擦着消费者、监管层的忍耐线。也折射出大唐地产的风控、品控漏洞，由此释放的不确定性风险，自然也会影响资本态度。
根本打法VS新路老路
结合疫情情绪，这种态度还有延伸考量。
标普信评报告指出，新冠疫情对房企的影响，短期内或将明显冲击资金链，中期内则对企业推盘节奏和行业融资环境产生扰动。
客观数据，或更有冲击性。
数据显示，2020年一季度有189家中小房企申请破产清算，这个破产数量超过2019年全年的三成。
同时，马太效应更为凸显，头部企业强者恒强。
据显示，2011年至2016年，TOP10、TOP50和TOP100房企市占率年均提升1.5、2.7和3.2个百分点，到2017年至2019年则分别加速至3.3、9.2和12.9个百分点。
叠加疫情洗牌，行业分化、优胜劣汰的局面将更快到来。
这对问题缠身的领地集团、大唐地产而言，绝非一个好消息。
细观两者，其实两者的困境之态也代表了部分中小房企的生存现状。从行业习惯看，一直以来，高负债、高周转、高杠杆，是房地产业的通病。而庞大市场、高额利润，让不少房企在利益裹挟中“蒙眼”狂奔。轻视修炼内功、忽视现金流、在三高之下危险走钢丝。演绎着一幕幕短利狂欢，也堆积着种种乱象风险。
问题在于，规模、速度不等于核心竞争力。中国经济已从规模扩张向质量提升转变，这是全产业的风向标。而疫情带来的行业洗牌，更加快了风格切换速度。一味粗放经营，忽视风控、品控内功，无论疫情是否出现，这样的企业乃至产业也必将行之不远。
实际上，积极变化已在显示。开年以来，恒大、万科、融创等头部企业，不约而同的去杠杆、降负债即是一个明显信号。
对房地产业而言，消除行业洗牌及疫情长尾效应，要换一种根本打法。
头部企业尚且如此，领地集团、大唐地产又该何去何从，千亿梦价值几何？风险几何呢？
显然，上市的根本目的，在于让企业更优质发展。倘若尚未上市，即已沦为资本利益裹挟的附庸，必然有违初心更易酿成大祸。
一句话，打铁还需自身硬。相比上市，两者还有更重要的工作要做：自我审视、查漏补缺。回归产品心、敬畏心，走上一条精耕细作、质量为先、价值为先的新大路上。
问题在于，这能为领地集团、大唐地产，乃至刘玉辉、黄晞带来多少思考、转型改变呢？
新路、老路，一切都在路上。各中取舍，首条财经将持续关注。
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