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导读：小米一次销货两次变现的商业模式故事到目前位置，还不及一般硬件公司单一销货单次变现的传统故事，小米远未做到“硬件+互联网”双线变现的美好理想。
初看2020年的小米应该是个向上弹性很大的底部反转标的：多年一遇的手机换机年、更抗疫情的线上性价比手机品牌、稀缺的智能手机终端投资标的等等，投资小米的理由不一而足。
但见智详细拆解小米各项业务后认为，当下10-11元左右的小米并无投资价值：
01
“硬件+互联网”双线变现的美好故事仍在空谈层面
小米在资本市场一直在讲“硬件+互联网”双线故事，这个故事的实际是手机硬件销货双线目的：低毛利赚钱+互联网获客，互联网业务跟进获客后的流量变现。
如果综合小米三大板块近期的业务演绎，见智可以明显看到2020年这样一个趋势：
（1）小米手机销货下降，国内MIUI用户下降，为了获客，小米牺牲手机利润，激进定价，引来安卓同行跟进，甚至苹果也开推低价机，市场竞争加剧；
（2）按道理，今年小米牺牲的手机利润应该在基于MIUI的互联网广告业务上补回来，但2020年的广告市场在预算紧缩的大前提下，小米想要补回困难重重；
一定程度上独立于MIUI流量的金融业务与有品电商业务，虽然可以将一部分缺失的广告业务增速找补回来，这部分业务的毛利率明显不及广告业务，这部分业务占比的上升，会不断稀释互联网业务毛利率。
此外，见智把手机与互联网业务放在一起看来看两个板块的综合毛利率到2019年仅仅15%，小米一次销货两次变现的商业模式故事所实现的综合毛利率15%，还不及靠销货单一单次变现的硬件公司通常20%左右的毛利率，甚至家电渠道销售17%左右的毛利率水平，明显说明小米远未做到“硬件+互联网”双线变现的美好故事。
（3）IoT业务增长驱动力处于换档阶段，随着电视逐步放缓，在白电三大件中制造下一个现象级的大家电来挑起IoT的增速重任依然是待解难题。
以下是分业务的具体观察和判断：
02
国内手机：强敌环伺，背水一战
a. 在行业层面，疫情冲击的一季度手机出货一片狼藉，在去年基数已经很低的情况下，1Q20下跌幅度高达35%（工信部数据），国内手机市场更多寄望于频繁推新机的下半年；
b.同行竞争上，国内杂牌手机的市场份额已被国内手机五强抢光，截至4Q19杂牌份额仅有5%，从2020年开始，国内手机市场只剩下大牌的厮杀，而华为、OV与苹果各个战斗力十足，很难轻易被边缘化。
随着疫情肆虐的海外市场前景变得更不明朗，国内价格战有明显加剧倾向，焦点回归后的华为凭借从低端到高端的产品品牌力在国内如狼似虎，而且连苹果（iPhone SE 2）都要抢食国内低价手机市场。
c.个体层面，小米面对同行劲敌，开始用激进的定价拿下5G市场份额，今年目标是要发布10款左右5G手机。2019年小米手机业务毛利率7.2%（公司），小米管理层对于手机业务毛利率指引在8%以上。
见智估算在国内市场大致贡献小米25%-30%的手机收入， 但在这样的国内竞争策略下，即使小米能够在疫情之下凭借线上优势，能够虎口夺食，抢下少许市场份额，手机业务利润率大概率负重前行，很难改善。
03
国际手机：疫情肆虐，前景不明朗
手机业务一季度国内惨淡，到了二季度手机收入主要来源海外市场开始遭殃：
a. 根据IDC数据，印度市场贡献了小米一半以上的海外销量，但2019印度手机行业增速已跌至个位数，小米在该市场面临OV系的强烈竞争。
在印度市场，可以看到过去一年中小米虽然保持了优势地位，但是三星和杂牌失去的市场份额实际是被OPPO,VIVO和Realme抢食掉，且这三家的市场份额合计已达到了38%，超过了小米的29%。
（来源：IDC，见智整理）
另外，印度自3月24日因为疫情冻结商业活动，目前一个月已经过去，目前仍不允许包括手机在内的“非必需品”的线上销售；
此外，见智还注意到，印度将手机销售所征收的商品与服务税税率，（Goods and Service Tax,可抵扣的间接税税种，类似国内增值税）上调了50%，从12%上调至18%，主要手机厂商包括小米在内从4月初开始上调了手机价格。
在冰封的手机市场中再提高手机售价，对印度整体手机销售形成明显打击，2020年印度手机出货并不乐观。
而在毛利端还潜藏着利率风险，需要尤其注意：印度卢布持续贬值，进入2020年以来已贬值7%左右，这对小米维稳毛利率也是一个巨大的风险因素。
（2）欧洲是小米的增量市场，华为欧洲市场失利，流失的市场份额2019年部分流向小米。小米欧洲市场销售主要通过开放市场（即不是与运营商合作推套餐机，而是无运营商套餐的裸机），2020年小米计划开拓增量触点-电信运营商，同时优化销售渠道结构。
欧洲作为待扩展的运营商渠道，是小米今年最有希望的持续贡献出货增量的市场，但是目前疫情持续，该部分增量市场的前景也变得不明朗。
04
IoT业务：电视结束爆发性增长，白电三大件尚待突破
小米IoT最近两年增速明显，到2019年业务体量已是手机业务的一半，但该板块业务中40%的收入来源于电脑与电视，也就是小米财报中的主要IoT产品。
小米电视2019年全球出货量1280万台，但随着电视出货量规模迈出千万大关，电视电脑出货额增速在4Q19已经放缓至20%，导致整个IoT的增速也迅速下行10几个百分点。
在IoT设备除硬件销售之外，仍无其他变现途径情况下，小米急需新的爆款大件通电产品来提振IoT的销量，而小米下个自营商品的主要目标定在了白电三大件——空调、冰箱、洗衣机——因为这三类商品客单价高、品质要求高且换机时间长。
但见智认为这个领域的市场是竞争对手如格力、美的等用研发砸出来的深度壁垒市场，想要复制电视的成功并不容易，2020年IoT的增速压力也会体现出来。
05
互联网业务：结构持续调整中，毛利率压力大
小米互联网收入主要由广告、游戏代运营与其他增值（金融、有品电商）构成，其中广告贡献达到了一半以上。
国内是小米广告收入的主战场，但随着小米手机出货量的下降，四季度末MIUI活跃用户数量上市以来首次出现下降，从三季度末的1.15亿降至四季度末的1.09亿。
而在广告主端，广告行业的预算不断收紧，且2020年疫情的发生导致广告主持续收紧预算，小米国内手机广告业务B、C两端均出现明显问题，边际改善空间依然很小，且见智注意到目前华为与OV均开始着手互联网变现，市场竞争有加剧风险。
而互联网业务的增量主要是海外市场、电视互联网、小米金融与有品电商，这部分四季度增速超过了100%。
小米金融和有品电商业务相对于广告业务毛利率相对较低，它们增长来补位广告的缺失会稀释广告业务的毛利率。
海外市场中，2亿MIUI月活主要分布在海外市场，当下海外市场变现仍在初级阶段，海外市场中谷歌分发地位优势明显，变现做大并不容易。
而主要的希望在电视互联网：随着电视出货量的增长，电视广告业务由于刊例价更高，仍有一定的增长空间。
06
估值：谨慎为上策
结合市场一致预期，见智认为市场在不确认海外疫情的情况下对手机业务估计稍显乐观，同时高估了2020年的利润水平。
在见智中性预期下，按照WACC=11.51%，永续增长率=2.5%，小米DCF估值11.3港币/股，从PE角度来看，也有也有高估之嫌，投资价值并不大。
整体而言，我们虽然同样认同5G换机年小米做为稀缺纯手机终端上市公司投资标的的稀缺性，在港股通机制下这样的概念容易被炒作，但在没有看到影响小米估值三大基本面因素改善之前：
a.5G拉动手机行业出货大幅上升、
b.小米手机国内重新持续性夺回市场份额、
c广告市场明显回温，
见智维持对于小米的“观察“判断，不予配置。
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