作者 | 黄燕华
责编 | 蛋总
原创出品 |「创业最前线」旗下「子弹财经」
陈向东2020年的开局颇为魔幻。
继2月25日被灰熊做空后，4月14日，由他一手创办的跟谁学再遭香橼做空报告质疑。香橼在报告中，称跟谁学虚构营收幅度达70%，应暂停股票交易并进行调查。受此影响，当天开盘跟谁学股价跌超9%，市值蒸发近50亿元。
“如此无耻的报告，我们真的无语了。”陈向东在朋友圈直斥道。随后跟谁学官方回应：该做空报告完全不知晓公司K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指。
而就在此前一周，教育巨头好未来也自曝内部问题。好未来称在内部审计中，怀疑问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误地夸大“轻课”销售数据，该雇员已被当地警方拘留。受此消息影响，好未来股价盘后大跌28%。
事实上，无论被指造假，还是承认造假，跟谁学与好未来均被推上舆论的风口浪尖。
1、“造假门”背后
关于跟谁学被做空，业界说法不一。
有业内人士表示，灰熊不太懂互联网，既没有深入研究过跟谁学业务，更没有像做空瑞幸的机构那样经过严密的实地调查，只是通过一些表面信息作推测。
在调查问题上，一位教育投资公司资深分析师李阳（化名）基本同意上述业内人士观点。他对「子弹财经」透露，今年正月初三，美国的投资公司派调查员潜入了跟谁学的仓库、印刷厂和快递公司。
“因为跟谁学要邮寄教材，印刷厂印了多少教材，快递公司发了多少单子，都可以查出来。”他说，调查员当时只查到了北京的印刷厂和快递公司，并没有查河北的印刷厂和快递公司，由此下结论未免有些武断。
不过，也有投资人士认为，香橼此次针对跟谁学提出的不少质疑很在理，K12大班教学目前都处于“跑马圈地”阶段，其他公司都做不到盈利，跟谁学怎么能做到高增长同时保持盈利？
而数据猫创始人张迪欧向「子弹财经」表示，大班课老师的号召力有聚集效应，进而推高了在线大班课规模化盈利能力。
“跟谁学能盈利不是没原因的，”李阳向「子弹财经」解释，“一方面跟谁学获客成本更低，这主要得益于它抓住了O2O、地推和微信群的流量红利。”
具体而言，在O2O上，由于过去平台积累了60万教育机构和老师，以及20多万家长数据，跟谁学利用名师效应做转化；在地推上，跟谁学之前开过16家分公司，这些分公司负责具体的地推，也因为地推，跟谁学的获客成本得以降至线上获客的1/5；在微信群上，目前从市面上购买一个电话号码要花费200元，但在2017年和2018年只需5-6元便能获得一个家长的微信号。
“另一方面，跟谁学主讲老师产值更高。同行做的是客单价2000元的在线双师大班课，跟谁学做的则是客单价10000元的在线双师大班课。例如，作业帮和猿辅导的主讲老师一年大约能挣40万，跟谁学主讲老师能挣到80万。”李阳说道。
不过，做空机构在报告中指出的大批量刷单问题仍存疑。李阳透露，尽管受资本加持，但因长期亏损，那些主打在线一对一或小班课的教培机构存在刷单的概率更高。“像在线大班课单季收费也就1000多元，加之容易盈利，机构没必要刷单。”他说。
就做空机构提及的跟谁学没有广告问题，李阳表示并不赞同。“高途课堂每天在抖音头条上做四五十条广告。”据他了解，今年第一季度跟谁学旗下高途课堂是最大广告主，做空机构只看到跟谁学广告，没有看到高途课堂的广告。但即便在广告投放上煞费功夫，跟谁学也并未从根本上解决获客难题。
不过，相比起友商，跟谁学的广告投放似乎是“小巫见大巫”了。“2019年3月，猿辅导与抖音签了一笔大合同，导致抖音与头条超额150%完成年度教育广告任务。”李阳说，从2019年4月开始，跟谁学之前积累的流量红利便逐渐褪去。此后，它可能都需要通过对外投广告获客，但如果广告支出一直很大，跟谁学今年能否持续盈利是问题。
同时，他认为跟谁学之所以会被二度做空，更多原因可能是由于陈向东一直在闪烁其词。“比如，4月8日跟谁学既没有将一些媒体问到的尖锐问题披露出来，也没有再请第三方会计师进行审查。”
继香橼发布做空报告后，据外媒报道，美国律师事务所Law Offices of Howard G. Smith、Holzer & Holzer和The Schall Law Firm等宣布，代表跟谁学公司的投资者对公司及其管理人员可能违反联邦证券法一事展开调查。
值得注意的是，引来美国律师事务所调查的不止跟谁学，还有自曝“家丑”的好未来。近日，美国律师事务所Rosen、Howard G. Smith及Schall宣布对好未来发起调查，并向持有好未来股票、遭受损失的投资者征集线索。
事实上，好未来自曝事件在业界引起的反响可谓褒贬不一。
“好未来在做了一圈自我利弊评估后，还是觉得主动承认错误，这样处罚或许会小很多。”一位不愿具名的业内人士认为，在美上市公司造假一旦被揭发，代价是巨大的，况且此次涉及造假的业务是好未来的非核心业务。
同时，也不乏有观点认为，员工只是替罪羊，好未来高层不可能不知情。“现在自己说出来，是因为受瑞幸咖啡财务造假事件影响，审计公司更加谨慎。”毕竟好未来近期将发布2020财年Q4及全年财报，正值年报审计阶段。
“好未来此次自曝造假可能真是巧合。”数据猫创始人张迪欧向「子弹财经」表示，一方面，如果是公司行为，那么它得有合同，有一定的虚增收入进来。一旦出问题，报警抓的就不止一个人，而是连带财务、内审和出纳等相关人员。
另一方面，从目前来看，由于警方没有公布结果，所以到底是员工个人行为还是公司行为尚未可知。“如果是公司行为才能称为财务造假，个人行为只能是员工个人造假。”张迪欧解释道。
但无论如何，在这场风波中，涉事的企业或员工都无法独善其身。
2、跟谁学与好未来AB面
有时，业绩和股价表现亮眼并不总是好事，正深陷造假风波的跟谁学和好未来便是最好的证明。
跟谁学由前新东方执行总裁陈向东于2014年6月创办，早期的定位是“链接老师和学生的教育O2O平台”，2015年3月，跟谁学获5000万美元A轮融资。
此后，因经营不善，跟谁学口碑受损。据李阳回忆，当时跟谁学邀约了60万老师与机构入驻平台，并向他们收取10-30万元/年的平台费。但由于平台流量十分有限，进而导致很多老师和机构都招不到学生。“大家没挣到钱，对跟谁学普遍不满，跟谁学的口碑也就不太行了。”
2017年后，跟谁学果断转向B2C模式，后聚焦To C业务，发力K12大班课，终于重现生机。李阳认为，跟谁学转型背后有其深层原因。
从需求侧来看，“在线一对一”并非普通家庭能消费起的产品。数据显示，2019年我国城乡居民人均可支配收入为3.07万元。但由于目前在线一对一课程费用为300-400元/小时，也就意味着90%的学生无法选择在线一对一辅导。
从盈利情况来看，无论在线一对一还是在线小班课模式，均难以解决流量获客、盈利和教师供给等问题。数据显示，VIPKID占到在线青少儿1对1英语教育市场份额的68.4%，掌门1对1在K12在线1对1全科辅导市场的占有率近八成，但两家却依然亏损。“就算市场占有率达到90%可能还无法盈利，毕竟一对一用户仅占总用户的10%。”李阳说。
同时，李阳也坦言，有些学生上在线大班课收效甚微。但由于中国仅有5%的孩子能考入985/211院校，加之绝大部分家庭的经济条件普通，他们只能选择在线大班课。
2018年，跟谁学营收同增3倍达4亿元，全面扭亏为盈，并于2019年6月在美国纽交所挂牌上市，成为首家上市前便实现规模盈利的在线教育公司。短短8个月时间，其市值已从27亿美元涨到了超100亿美元，增长4倍。
资料显示，跟谁学已连续五个季度营收增长400%、连续七个季度利润增长400%。根据财报，跟谁学2019财年净收入21.15亿元，同增432.3%，现金收入33.582亿元币，同增412.6%；实现非美国通用会计准则净利润2.87亿元，去年同期2557万元，同增超10倍。
不过，伴随业绩与股价大涨的同时，跟谁学也遭遇到一些“麻烦事”。
2019年底，跟谁学App受到“App专项治理工作组”通报。通报称，跟谁学App存在收集多项个人敏感信息行为，包括用户身份证号、银行账号等，并未同时告知用户目的，同时还存在未逐一列出嵌入的易盾、小米推送等第三方SDK收集使用个人信息的目的、类型，以及未提供注销用户账号功能。
前不久，VIPKID还起诉跟谁学“指使员工使用不正当手段窃取用户名单等商业机密”，并索赔800万元，目前北京市海淀区法院已受理此案。
另外，黑猫投诉平台的数据显示，近日有部分考研学生针对跟谁学平台存在的“私自更换考研班授课老师，退费困难且规则多次变更”等问题进行了集体投诉。
不难看出，跟谁学正处于“外临做空，内遇投诉”的两难状态。
相比跟谁学，好未来受外界质疑声较小。
好未来自2010年在纽交所挂牌上市，成为国内首家在美上市的中小学教育机构，上市后，好未来的营收和利润增速堪称“完美”。
2011-2019财年，好未来的营收复合增长率为48%，净利润复合增速约40%。与此同时，好未来的市值一路上涨，于2017年5月突破百亿美元，当年7月首次超越新东方，成为美股市值最高的中国教育公司，一时风头无两。
也许是此前的表现太过于抢眼，因而当好未来首次遭遇信任危机时，立即引发了国内外舆论的强烈关注。2018年6月13日到7月26日，浑水公司曾连发四份做空报告，称好未来财报中存在造假现象，包括利润夸大、虚报收入和夸大培优平台注册人数等问题。
针对做空，好未来方面坚决回应称，该机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。但受此影响，好未来的总市值从2018年6月12日的243亿美元降至2018年7月31日的181亿美元，总市值蒸发62亿美元。
继连续高增长10年后，好未来在2020财年露出了疲态。从净利润来看，其2020财年Q1归母净亏损为730万美元，去年同期6680万美元。到了Q2财报，归母净亏损继续扩至1440万美元；连续两个季度的净亏损达到了2170万美元。直到Q3财报才扭亏为盈，盈利2817.7万美元，相比上年同期的1.24亿美元下滑77%。
被浑水做空后的近两年来，伴随着国内在线教育行业“战火纷飞”，好未来过得并不轻松。
3、资本收紧的趋势显现
无论是线上起家的跟谁学，还是线下起家的好未来，从目前来看，它们无疑都是千亿规模的在线教育行业里的受益者之一。
2013年以来，K12在线教育的发展迈上了新台阶。从标准化产品和服务到个性化服务和产品，资本对项目的关注点在不断转移。
“2013年，VC（风险投资）率先入场，用互联网模型的逻辑看项目，关注点聚焦在团队的流量获取能力、创新模式等方面。”数据猫创始人张迪欧称，这一年，在线教育行业的创新点特别多。
他以题库为例解释，尽管题库早已出现，但题库的应用方向到底是什么，各家有很多“脑洞大开”的想法——从以梯子网为代表的题库类App推出，到基于题库的搜题类产品上线，再到基于题库的自适应学习产品推出。
此外，与移动互联网结合得具有创意的，以及自考等细分学科创业项目，都能获得投资。“当然，这是指题库项目的整体演变过程，这个过程从2013年起持续了好几年。”
时间再回到2014年，彼时O2O模式在国内迅速爆发。但一年后，整个行业遭遇了资本寒冬的态势，O2O泡沫逐渐消退。此时，VC放缓了投资在线教育的步伐，取而代之的是以战略投资为主导的产业投资方。
“相比起将关注点转移到独角兽或中后期项目上的VC，产业投资方更关注被投项目能否与其生态融合，不会过于追求后者能带来的财务回报，有时甚至会投一些明显赔钱的项目。”张迪欧对「子弹财经」说道。
值得玩味的是，2016年很多教育创企虽手握几十万甚至上百万注册用户，但因无法变现纷纷转向在线教学，直播课瞬间火了起来，随后几年在线教育的打法逐渐规范，“过去互联网模式讲究流量、纯内容变现，后来发现教育的本质是基于教学知识内容的人和服务，家长更愿意为服务付费。”张迪欧说。
实际上，这几年来各类投资机构在教育赛道上投入了巨量的资本，虽未摸索出可行的在线教育模式，至少知道哪些模式不行，而被市场验证走不通的模式远比成功的模式多，投资人也因此变得更加谨慎。
“2019年以来，资本不断提高投资的门槛。”张迪欧认为，资本已经很少关注A轮之前的早期项目，除了明星创业项目，资本对早期创业项目的要求是先跑出财务数据。也就说，资本如今更倾向成熟的在线教育公司。
从大方向来看，VC一直围绕教育的新领域做投资布局。他举例，当年有个政策要求所有药店药剂师持证上岗，VC便将目光转向药剂师培训领域。此外，从近几年大火的少儿编程和思维赛道，也都能看到VC们的身影。
“投早中期项目的资本总量在减少。”张迪欧表示，一方面是整体经济环境下行后，基金募资及退出更难；另一方面是很难投出一个优质的在线教育项目，比如团队需要具备教育基因和互联网基因，以及能够支撑项目业务模式的先天性资源等。
同时，他也指出，对于B轮之后的后期项目，除了看业务的基本面，资本更关注它是否有机会跻身前三甲，看它在产业中的位置，是否具有足够的垄断能力，而不只是竞争能力。
同时，投资人也更关注退出通道是否明朗，比如被投项目背后的资方是否有海外知名基金、BAT等。“未来哪怕流血上市，在国际资本市场都可能有接盘。”张迪欧直言道。
“2019年之前，资本更关注被投项目的增长情况。”清科资本项目经理刘君斌向「子弹财经」透露，自去年以来，对于K12在线一对一项目，资本更关注精细化运营能力，如续报和转介绍等；对于K12在线小班课项目，资本更关注满班率和续费率；而对于K12在线大班课项目，资本则更关注下沉市场流量渠道能力，被投企业是否有降低获客成本的“特殊渠道”变得很重要。
此外，他还表示，资本也更关注拥有低成本流量渠道To B或To G型项目，如为线下机构或公立学校提供营销、系统等服务。
从目前来看，疫情虽加速了在线教育渗透率的提升，但教育中概股造假事件势必会对一二级市场产生影响。
“某种程度上说，它是好事，是一个去伪存真的过程。”在张迪欧看来，造假事件会让美国投资者的信心下降，进而造成很长一段时间的股价低迷，可能会有更多做空机构关注教育中概股。但对于财务规范的教育美股公司来讲，影响则较小。
此外，造假事件会让赴美上市的门槛被提高，基金对各阶段的项目投资会更谨慎，尤其对后期项目融资会带来更大压力。
“资本对被投企业的尽调会更严格，被投项目需要提供用户合理的消费行为、消费习惯、电话号码和ID号等。”刘君斌补充道。
2019年以来，在线辅导平台学霸一对一和理优一对一相继爆雷停止运营，业内一直流传着在线教育行业遭遇资本寒冬的说法。
“那些业务模式过于偏重一对一的在线教育公司面临淘汰的几率很高。”张迪欧表示，在线一对一的财务模型虽是线性的，但管理层面却是非线性的。比如每个老师服务1个学生，纯利润是100元，如果管理1万个老师，则需为他们配备管理团队，招生、平台等压力也将随之增加，相关费用并不会随着业绩上涨而减少。
“未来，那些不注重教研的在线教育公司也将加速出局。”他说。
4、结语
当疫情突袭时，人们目睹在线教育按下了“快进键”，迎来了全面爆发的新机遇。
但随着接连而来被曝出的“造假事件”，让人们明白了教学效果和用户体验仍是在线教育的本质，也是检验在线教育企业实力的根本。若试图通过不诚实的行为来抢跑市场、赢得用户及投资人的青睐，最终也会“竹篮打水一场空”。
在跟谁学被做空及好未来自曝造假事件的背后，或许是投资人更谨慎、赴美上市门槛更高以及整个教育行业形态亟待重塑的信号。
在线教育已然进入下半场，品效、创新、流量、资本及盈利等都将是各家企业发展的关键词，然而唯有一直真正用心打磨产品、提高运营能力的企业才能“成功上岸”——优胜劣汰的“丛林法则”将为人们挑选出真正做好教育的企业。
*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。
