当前专家对新冠疫情持续时间的预期已经延长至2年左右，全球经济受影响时间更是难以估量，消费电子产品需求究竟何时回暖具有很大的不确定性，这批存货的未来可能不会太乐观。
文 唐郡
编辑 刘肖迎
AirPods供应商歌尔股份交出了一份不错的成绩单。
近日，歌尔股份接连发布2019年年报和2020年一季报。数据显示，公司2019年营收、归母净利润双双增长近50%，2020年一季度归母净利润同样增长近50%。
新近发布的2020年福布斯全球富豪榜显示，歌尔股份实控人姜滨以32亿美元（约合226亿元人民币）身价成为山东新首富，可谓双喜临门。
新冠疫情冲击之下，歌尔股份凭什么逆势增长？财报显示，AirPods的热卖为其业绩持续高增长立下汗马功劳。
不过，市界发现，业绩高增长之下，是歌尔股份对单一客户的高度依赖、尴尬的盈利能力和越滚越大的有息负债，苹果的大腿或许没有想象中好抱。
01
业绩问鼎巅峰
歌尔股份终于扬眉吐气。
这家AirPods供应商一改2018年业绩颓势，2019年实现营收351.48亿元，同比增长47.99%；归母净利润12.81亿元，同比增长47.58%。
这是其自2013年以来增速最高的一年，业绩问鼎上市至今的巅峰。
高成长从何而来？上市公司称，是2019年智能无线耳机和智能穿戴业务发展顺利，利润贡献增加。
歌尔股份是全球知名的声学元器件供应商，主要从事精密零组件、智能声学整机和智能硬件的研发和销售，产品包括微型麦克风、微型扬声器、智能无线耳机、虚拟现实/增强现实产品等。
公司主要客户就是各大消费电子厂商，其中最为知名的是苹果公司，去年令广大消费者爱不释手的无线蓝牙耳机AirPods，有相当一部分由歌尔股份生产。
2019年，AirPods爆火，出货量近6000万部，同比翻了一番。作为供应商，歌尔股份业绩水涨船高。
苹果无线耳机AirPods Pro
同期，歌尔股份的智能声学整机业务板块收入翻番，从2018年的68.13亿元增长至148.23亿元，该板块收入占总营收比重也从28.68%上升至42.17%，成为上市公司业绩支柱。
根据市界测算，去年智能声学整机业务收入对上市公司整体营收增长部分的贡献率超过70%。
AirPods的爆火带动上市公司业绩爆发，也造成了上市公司对单一业务、单一客户的过度依赖。
最近5年，歌尔股份大客户集中度持续上升，前五大客户销售额占营收的比重从55.94%上升至69.27%。其中，第一大客户销售额占比从20.18%上升至40.65%。
也就是说，2019年上市公司对第一大客户的销售额已经接近其总营收的一半。结合AirPods大卖等情况，我们大概率可以确定其第一大客户是苹果公司。
巨头客户往往是把双刃剑，订单量是大了，议价能力却大打折扣。
2019年歌尔股份智能声学整机业务板块毛利率仅12.66%。根据上市公司披露信息，2019年前三季度，其智能声学整机的平均单价为120.57元/只，而最近发布的AirPods Pro官网零售价为1999元。
歌尔股份在苹果产业链上的地位不言而喻。至少目前为止，智能声学整机业务还是买方市场，上市公司对苹果等大顾客的过分依赖必然会为未来业绩埋下隐患。
02
巅峰下的阴影
事实上，不仅仅是智能声学整机板块，歌尔股份综合毛利率也只有15.43%，销售净利率更是仅3.64%。2019年351.48亿元的营收规模只带来了12.81亿元的归母净利润，其中还包括1.62亿元的政府补助。
智能声学整机业务至少规模爆发了，其余两个业务板块规模上浮不多，毛利率却下降得很厉害。
2019年，公司精密零组件板块和智能硬件板块收入分别增长了6.94%和28.47%，仍然保持了增长，但毛利率却分别减少了2.91个百分点和3.61个百分点，由此导致这两大板块毛利润规模分别下滑5.12%和2.84%。
卖更多的货，赚更少的钱，一定程度上也算赔本赚吆喝了。
好在上市公司控费比较成功，2019年包括研发费用在内的期间费用率从13.73%下降至10.08%。营业成本率和期间费用率一升一降，销售净利润率好歹保持了稳定，同比微升0.08个百分点。
在业绩大幅提升的情况下，上市公司盈利能力并没有出现大幅提升，除智能声学整机外的其他板块甚至在下降。
横向对比来看，歌尔股份的盈利能力也不占优势。
2019年，立讯精密、瑞声科技两家可比上市公司的毛利率、净利率数据都比歌尔股份高出不少，盈利能力更胜一筹。
值得注意的是，歌尔股份靓丽的业绩表现中可能还存在一些水分。公司资产负债表中存在规模庞大的应收账款和存货，但对应的资产减值准备却少得可怜。
截至2019年12月31日，上市公司应收账款余额高达81.04亿元，同比增长12.68%，对应的应收账款减值准备仅8660.41万元，整体计提比例为1.06%，低于上年的计提比例1.07%。
年报显示，2019年1月1日起，歌尔股份开始实行新金融工具准则，将以预期信用损失为基础，对应收账款计提减值准备，但实际操作中似乎仍然采用账龄分析法，与之前变化不大。
有意思的是，此前年报中，上市公司对每一账龄对应的减值计提比例清晰披露，如下图就来自其2018年年报。
但2019年年报中，歌尔股份却只披露账龄而不见对应的计提比例，1年以内的账龄更是连披露也没有了。
从上图中可以看出，上市公司此前对超过3个月账龄的产品计提比例较高。在一封对证监会的回复函中，公司声称自2018年第四季度开始，对账期≥90天客户的销售占比显著增长，使得当年应收账款余额有所增加。
公司智能声学整机业务爆发就是在下半年，账期≥90天的客户大概率来自该板块。由此可见，2019年公司账期超过3个月的应收账款占比应该也出现了显著增长，如果仍按2018年的计提比例，则其净利润规模怕是要大打折扣。
尽管公司声称是由于采用新金融工具准则导致，但一则意在让上市公司更加谨慎计提资产减值准备的会计准则，竟然让上市公司用出了进一步降低计提比例的效果，着实耐人寻味。
同样的情况也发生在存货中。截至2019年末，公司存货账面余额高达53.58亿元，计提的存货跌价准备却只有6167.70万元，计提比例为1.15%。
2019年年报编制时，新冠疫情已经爆发，而随着全球大流行的到来，消费电子行业遭受冲击毋庸置疑，未来下游需求减少几成定局，但公司计提存货跌价准备时显然没有将这一特殊情况考虑在内。
今年第一季度，公司存货规模进一步攀升至73.52亿元，存货周转天数从去年底的53.56天暴增至107.51天。上市公司解释称，这主要是受疫情影响，公司增加战略原材料储备以及部分产品提货延缓。
当前专家对新冠疫情持续时间的预期已经延长至2年左右，全球经济受影响时间更是难以估量，消费电子产品需求究竟何时回暖具有很大的不确定性，这批存货的未来可能不会太乐观。
03
危险的现金流
如果说上述问题只能叫隐忧，那资金问题可能要算歌尔股份的明患。
歌尔股份资金一直都比较紧张，自2008年上市以来，有息负债率很少低于50%。
截至2019年年底，公司有息负债高达70亿元，其中95%以上都是流动负债，需要在1年内偿还。同期，其货币资金余额为36.13亿元，对有息流动负债的覆盖率大概只有一半，偿债压力不可谓不大。
值得注意的是，歌尔股份平时的货币资金余额可能并没有那么多。
2019年，公司利息收入为1807.63万元，以36.13亿元的存款计算，其年利率只有0.5%。如果资金全部存活期，这个年利率是有可能的，但稍微上规模的企业都会做现金管理，年利率起码应该超过1%。这说明歌尔股份平时账面资金大概率达不到会计期末的规模，这个数据有水分。
与此同时，上市公司一整年的归母净利润不到13亿元，靠经营成果获取资金难以覆盖资金需求，所以只能借新还旧。
2020年第一季度，歌尔股份取得借款收到的现金高达35.03亿元。截至3月末，公司有息负债规模为78.41亿元，其中流动负债规模下降至67.95%，说明公司用新增的长期借款置换了部分短期借款，改善了负债结构。
此外，上市公司在2019年申请公开发行总额不超过40亿元的可转换公司债券，募集资金将用于双耳真无线智能耳机、AR/VR及相关光学模组等项目。今年4月，该申请已经获证监会审核通过，待成功发行后，上市公司有息负债规模将突破100亿元。
太高的负债会挤压净利润。2019年，歌尔股份的利息支出高达2.72亿元，约为同期归母净利润的五分之一。
当然，在绝对的增长面前，再多的问题都不是问题。4月21日，歌尔股份发布2020年一季度报告，公司2020年第一季度归母净利润同比增长44.73%，扣非后净利润增速达到85.69%，仍然是白马股的形象。
不过，公司实际控制人姜滨家族近年来通过各种手段不断减持。截至2020年4月13日，姜滨家族（歌尔集团、姜滨、姜龙）合计持股比例为35.51%。上市公司刚上市时，这一数据是65.31%。东方财富choice数据显示，仅2019年，姜滨家族就减持了6.49%的上市公司股份。
未来业绩如何，实控人家族的看法或许与上市公司不太一样。
