导 读
上市仅一年的迈瑞医疗，是如何做到创业板市值第一的呢？
融中母基金研究院
作者 | 夏县明，CFA
来源 | 水母研究
2019年11月27日，于2018年10月16日在创业板上市的迈瑞医疗（300760.SZ）收于184.65元，市值为2224.84亿元，在创业板782只股票中市值排名第一，且遥遥领先，在包括大盘蓝筹等在内的全部A股中位列第32位。近一年来，该股票涨幅接近80%，远超同期的上证综指和创业板指，两者涨幅分别为接近10%和接近20%。
图表 1：迈瑞医疗与上证综指和创业板指近一年走势图
数据来源：Wind
那么，上市仅一年的迈瑞医疗，是如何做到创业板市值第一的呢？
迈瑞医疗主营业务为医疗器械的研发、制造、销售及服务。公司产品主要覆盖三大领域，包括生命信息与支持，如监护仪、除颤仪、麻醉机等；体外诊断领域，如血液细胞分析仪、生化分析仪、凝血分析仪等；医学影像领域，如超声诊断系统、数字X射线成像系统等。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等超过30个国家的地区设有40家境外子公司；在国内设有16家子公司，超过40家分支机构，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。公司的盈利主要来自于销售自主研发的医疗器械设备及售后服务收入与生产成本及费用之间的差额。其下游客户主要是国内外各类医院。
利润增速高于营收增速
公司营运效率高
2019年前9月，迈瑞医疗的主营业务收入为123.8亿元，同比增长20.4%；归母净利润为36.7亿元，同比增长26.74%，扣非净利润为36.2亿元，同比增长27.34%。经营活动产生的现金流量净额为32.8亿元，同比增长33.97%。 实现EPS为3.02元。
从这一组数据，我们看出其净利润增速高于营收增速。这两个数据均在利润表中，营业收入是利润表的起始数，而净利润是利润表的终点数，中间是期间费用、税费等。所以，我们很容易看出，迈瑞医疗一直以来的高运营效率带来了销售费用和管理费用的节省。此外，公司于2018年10月IPO募资后，减少了债务负担，从而节省了财务费用。截至2019年三季报，公司无任何长期借款和应付债券等带息负债，故未产生财务费用支出，相反带来了2.4亿元的利息收入。财务费用的节省也为其净利润的增长带来直接利好。
图表 2：历年营收增速与扣非净利润增速对比（%）
数据来源：Wind
巨大研发投入及专利为其构筑护城河
但凡采用自主创新模式的企业都很注重研发，迈瑞医疗也不例外。根据2019年三季报数据，该公司在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图八大地区设有研发中心，每个研发中心研发内容各有侧重，共有2200余名研发工程师，占全部员工9234人的23.8%。
从财报来看，迈瑞医疗的研发投入在同行业中排名靠前。前三季度，该公司的研发费用为10.8亿元，占全部营收123.8亿元的比例为8.76%，高于乐普医疗等同类公司。高额的研发投入保证了其产品的持续竞争力。
公司注重通过专利来保护自主知识产权。根据公司财务报表，该公司在2019年上半年新申请专利259件；截至2019年6月30日，共申请专利4,248件。2019年4月，公司 Resona 7 多普勒超声系统获得第二届深圳环球设计大奖工业设计类金奖，这也是唯一获得金奖的医疗器械类产品。
公司在注重研发的同时，商业化进程也同步推进。迈瑞医疗在2019年初推出的高速发光产品正快速进入三甲医院，同时公司的生化发光流水线预计于2020年年中上市推广，国产发光龙头的发展势头强劲，这些不断推陈出新的产品来自于其强大的研发能力。
图表 3：迈瑞医疗的研发支出与营收占比（数据截至2019年前三季度）
数据来源：Wind
高中低端产品线全覆盖
不给竞争对手机会
一直以来，我国医疗器械企业更多是模仿外国公司，缺乏创新，国产医疗器械设备多集中在中低端市场，高端领域依然还是依靠进口。
迈瑞医疗主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，产品覆盖高中低等不同档次，可以充分满足不同国家、不同层次的客户需求。优秀的产品性能与丰富的产品线，为公司收入持续增长奠定了良好的基础。此外，由于器械是刚需产品，其季节性特征并不明显。
上半年，公司生命信息与支持业务实现营业收入322,648.62万元，同比增长24.44%。国内市场方面，公司已经享有较高的品牌声誉，以监护仪为切入，带动除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等同领域产品同步增长的协同效应进一步放大，科室整体解决方案以及信息化建设初见成效，国内市场占有率继续稳步上升。国际市场方面，公司产品的成熟度与技术先进性已经处于国际一流水平，多年积累的客户口碑以及渠道建设进一步发挥作用，帮助公司有效实现客户群突破，品牌声誉不断提升。未来，公司将继续发挥竞争优势，实现高中低端产品全面发展，持续提高市场渗透率和占有率。
上半年，公司体外诊断业务实现营业收入284,506.66万元，同比增长22.48%。2019年上半年，公司持续投入产品和试剂的升级优化，分别推出了高速生化分析和化学发光免疫分析的自动化级联系统以及配套生化、免疫试剂产品，在市场同档次竞争中性能卓越、质量可靠、具备成本优势，协同高端五分类血液细胞分析和CRP一体化检测，以及血液细胞自动化流水线的产品优势，快速提升在中高端医院的渗透率，提升市场份额，业绩增长亮眼。随着体外诊断产品线持续的技术积累和产品创新，公司将逐步成长为帮助医院建立标准化实验室、提供体外诊断整体解决方案的供应商。未来，公司将进一步扩大在国内市场的竞争优势，提升市占率，同时加强国际市场开拓力度，提升产品质量，逐步建立品牌影响力，为公司经营业绩带来持续贡献。
上半年，公司医学影像业务实现营业收入197,358.57万元，同比增长12.51%。在医学影像领域，公司已经从追随世界领先技术逐步进入引领世界技术的行列。2019年上半年，该公司推出了一系列覆盖高中低端的台式和便携彩超产品，将高端技术和功能往中低端产品下沉，从而更好的普及高端科技，让更多人可以享受优质的医疗产品技术和服务。随着产品竞争力的提升，公司有效实现了高端客户群的突破，在北美、欧洲等多家医院实现高端台式以及便携彩超的装机，在国内医院渗透率也稳步提升，成功抢占了国际巨头的市场份额。迈瑞超声系列产品目前已经覆盖高中低端市场，借助公司产品技术的突破和品牌认可度的逐步提升，超声产品在不断探索进入高端市场，同时公司的便携超声产品，也在不断拓展全新市场。
全球化思维助力公司持续增长
进军国际市场、进行全球化布局是一个公司做大市值的重要手段。全球化既是公司业务规模向前迈进的关键一步，也是构筑公司护城河的关键一步。在如今全球市值排名靠前的公司中，无一不是进行全球化战略布局的公司，如谷歌、亚马逊、阿里等等。企业进行全球化的前提条件是在国内市场已然做得非常优秀。很多企业家在国内市场都做得差强人意，妄图通过进军海外市场来消化库存，这是非常荒唐的。
根据财报，今年上半年，迈瑞医疗实现营收82.06亿元，其中国内收入47.91亿元，海外收入34.15亿元，海外收入占比41.6%。可以看出，尽管中美贸易摩擦不断升级，迈瑞医疗的海外布局丝毫没有被延缓。
2019上半年，迈瑞医疗在全球顶尖的心胸外科医院“英国皇家帕普沃斯医院”实现了全院监护解决方案的覆盖。该医院曾在1986年进行了全球第一台心肺肝移植手术，同时与剑桥大学有着广泛的教育医学研究合作。此外，迈瑞在该医院新建的剑桥大学院区，成功实现N系列监护及IT解决方案全院装机。
迈瑞医疗强劲的全球化能力将会为公司后续的可持续发展奠定基础。
投资逻辑：
医疗器械相对于药品来说
增长空间更大
迈瑞医疗之所以市值不断上涨，与其所处的医疗器械行业的整体行业特征关系密切。医疗器械行业与生命健康息息相关，其需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因而行业的周期性特征并不明显，且在未来随着人口老龄化的到来，其市场空间想象空间大。
全球医疗器械市场稳中有增，我国医疗器械市场增长迅速。根据Evaluate MedTech预计，2017年全球医疗器械市场容量约为4,050亿美元，2017-2024年全球医疗器械销售额平均增长5.6%，2018年全球市场容量为4,278亿美元，2024年将达到5,945亿美元。总体来看，全球医疗器械市场规模增长速度整体放缓，体量在波动中实现稳中有增。
就中国市场而言，根据中国医疗器械行业协会统计，2017年中国医疗器械市场容量为4,450亿元，同比增长20%，预计未来5年复合增长中枢为15-20%，远超全球增长。据医械研究院测算，2018年中国医疗器械市场规模为5,304亿元，占比全球医疗器械市场的17.62%，同比增长19.86%。此外，较之2018年全球4,278亿美元的医疗器械市场容量，中国市场占全球市场份额不足20%，与人口比例及GDP占比相比，市场份额仍处于较低水平，未来成长空间可观。总体来看，中国市场拥有较大的增量空间，未来很长一段时间将维持高速扩容态势。
图表 4：中国及全球医疗器械市场规模（亿美元）及中国市场占比
数据来源：中国产业信息网,Evaluate MedTech.
多方政策促进我国医疗器械行业发展。随着医改纵深发展，分级诊疗制度逐渐完善，各地政府对基层医疗机构硬件建设的支持力度持续加大，促进基层设备市场扩容。同时，国家持续加强对国产医疗器械的政策扶持，包括优先审批、鼓励创新等，进一步指导和推动国产医疗器械行业的发展。此外，中美贸易摩擦以及进出口贸易的不确定性，将促进国家继续积极支持自主研发创新，加速部分国产先进领域的进口替代。多方政策从市场需求、审批程序、研发创新等各个方面给出利好措施，对国产医疗器械企业的未来发展起到极大促进作用。
谈到医疗器械行业，我们不得不提到同处于生物医药行业的药品制造细分领域。无论从细分领域的基本面还是从二级市场表现来看，医疗器械行业均较药品行业更具有更大的投资价值。
从最近10年的市场规模增速来看，医药器械平均增速为23.61%，其中，2018年的同比增速为19.86%，大大高于同期GDP的6.6%的增速；而药品近10年的平均增速为14.22%，其中2018年的同比增速为6.3%，低于同期GDP的增速。从下文两者的趋势图很明显看出，医药器械的市场增速远远高于药品的市场增速，且两者的差距越拉越大。
图表 5：2008-2018年医疗器械和药品市场规模同比增速（%）
数据来源：Wind
从二级市场表现来看，医疗器械领域的估值也高于化药和中药的估值。按照最近收盘价估算，医疗器械的市盈率倍数达到44.76，高于化药的36.95和中药的24.71，可见其受到投资者的追捧。
图表 6：医疗器械与其他细分领域市盈率对比
数据来源：Wind
目前一级市场创新药的估值偏高，像某些抗体药在临床I期的时候估值就到了1亿美元，相反医疗器械公司估值相对合理，据统计分析在一级市场总投资额度最小的医疗器械，无论是在IRR的中位数还是最高的特异值上都优于医疗服务和医药。
迈瑞医疗背后的投资人：
高特佳、深创投等获取4倍的账面收益
迈瑞医疗仅上市一年，市值就在创业板排名第一，其背后的投资人可谓赚得盆满钵满。
与药明康德回归路径相似，2006年，迈瑞医疗在美国纽交所上市，之后于2016年以33亿美元完成了私有化退市。在两年沉淀之后于2018年10月在深交所上市。
从N股到A股，在不同的资本市场迈瑞医疗都备受PE机构的追捧。其上市也造福了这些PE机构。根据招股说明书，深圳高特佳、深创投、深圳君盛投资、上海国君创投、上海久奕资本等机构赫然在列，不过，这些机构都不是前十大股东。其中，大部分机构的持股锁定期为一年，即在2019年10月16日解禁。
高特佳、深创投等机构在2016年投资迈瑞医疗时，是以560亿估值进入的，而按照目前的市值，其账面接近4倍的投资收益。截至目前，虽然已经过了解禁期，但从公开渠道并未获取上述机构退出或减持迈瑞医疗的信息，可见投资者依然对其未来前景十分看好。
结语及风险提示
处于生物制药领域的迈瑞医疗由于其较强的营运能力、巨大而有效的研发投入、全品类线的产品布局、国际化思维等因素坐上了创业板市值第一的“宝座”。从投资逻辑来看，无论从基本面还是从二级市场表现来看，医疗器械领域均比药品领域的投资价值更大，值得投资者关注。但同时我们也注意到迈瑞医疗在未来存在很大的商誉减值的风险，原因是该公司近年来通过并购海外子公司的方式不断拓展海外市场，形成了大量的商誉，而海外子市场存在因政治和经济贸易政策变化而产生价值波动的风险，故对迈瑞医疗会产生较大的资产减值损失，从而影响到其利润。那么，迈瑞医疗在创业板市值第一位的宝座能待多久呢？
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